企业环境与社会（E&S）政策正日益受到学者和政策制定者的关注。人们逐渐形成共识：上市公司不应仅像传统公司金融理论所主张的那样追求股东价值最大化，还应考虑股东对环境和社会问题的关切（Hart and Zingales 2017）。
即使股东关心的不只是回报，小型投资者和消费者能否影响企业政策仍是一个需要实证检验的问题。现有证据仅限于大型机构投资者作为大股东与管理层接洽，以推动E&S政策变革的案例（如 Dyck et al. 2019、Dimson et al. 2018、Krueger et al. 2019、Chen et al. 2019）。关于小型投资者和消费者的不满是否以及如何影响企业E&S政策，证据仍然稀少。要评估市场约束是否能切实推动经济实现更高的环境与社会可持续性，就需要这类证据。
市场约束是否有效，仍有争议。支持市场约束的政策制定者认为，投资者和消费者关心的不只是股票回报、产品质量或价格；他们有自己的道德和社会标准，如果企业符合他们的偏好，他们可能愿意付出代价。1 因此，人们预计小型投资者和消费者会用消费和投资选择表达立场，并摒弃未达到其道德规范及E&S原则要求的企业。
另一些人认为，如果投资者和消费者的行动合力不足以影响企业估值，市场约束可能不会很有效。此外，即使企业估值暂时受到影响，以长期盈利能力为依据获得奖励的管理者也未必有动力改善企业E&S政策（Davies and Van Wesep 2018）。管理者反而可能寄望于这样一点：投资者的注意力或记忆力往往有限，在企业E&S政策声誉遭受负面冲击后，他们可能很快重新买入该公司的股票。消费者也可能很快恢复购买该公司的产品。因此，即使出现暂时的抵制，也未必会促使企业改变政策，从而可能限制市场约束的效果。
在我们近期发表的论文中（Gantchev et al. 2019），我们试图阐明市场约束能否真正影响企业行为。为克服衡量投资者和消费者行为变化的难题，我们使用了一个新颖的数据集，监测全球上市公司的环境、社会与治理（ESG）经营行为风险，以及违反内部政策和国际标准的公司特定事件。数据提供方每天筛查逾80,000个媒体、利益相关方和第三方来源，包括印刷及在线媒体、非政府组织、政府机构、监管机构、智库、新闻简报、社交媒体（如 Twitter）、博客等。我们通过公司特定媒体对潜在违反内部或外部ESG标准的报道增加，识别ESG风险上升。重要的是，我们还能够将E&S风险与更广泛的企业治理风险区分开来，并专注于前者。
随后，我们考察具有不同社会偏好的投资者和消费者如何应对E&S风险。这些偏好通过其来源国对E&S问题的文化态度，或其投资组合的可持续性评级来衡量。我们发现，关注E&S问题的投资者——来自重视环境与社会行为的国家的机构投资者，或持有可持续性评级较高投资组合的投资者——会减少在E&S风险上升的企业中的持股。同样，在对E&S问题更友好的国家，面临E&S风险上升的企业销售额会下降。关注E&S问题的投资者和消费者采取行动后，企业在E&S风险负面显现之后的股票回报率会下滑。
我们还发现，不关注E&S问题的投资者持股增加，部分抵消了关注E&S问题的投资者减持的影响。结合另一项证据——在企业出现其他负面消息后，关注E&S问题的投资者不会卖出股票，关注E&S问题的消费者也不会减少购买——这表明，E&S风险带来的负面影响反映的是投资者和消费者的不满变化，而非他们预期企业基本面会恶化。
我们不仅证明投资者的交易和消费者的购买会影响股价，也发现企业随后会改善其E&S政策。重要的是，我们记录到的这些影响源于小型投资者撤资和消费者抵制，而非大股东与企业接洽。总体而言，我们的研究结果表明，投资者和消费者能够通过买卖行为有效地将其社会偏好施加于企业，这说明市场约束确实有效。
我们的研究对政策制定具有重要启示。只要投资者和消费者能够评估企业的E&S政策，市场约束就会发挥作用。因此，改善信息披露或可增强市场约束。然而，尽管机构投资者施加了强大压力，监管机构仍不愿针对E&S问题制定统一的信息披露标准。媒体和私人数据提供商因对E&S问题的兴趣日益浓厚，已开始提供企业长期可持续发展政策的信息；而强制性披露标准可能增强市场约束，并成为激励企业采取有利于E&S政策的有力工具。
参考文献
Chen, T、D Hui 和 C Lin（2019），“机构股东与企业社会责任”，《金融经济学杂志》，即将发表。
Davies, S W 和 E D Van Wesep（2018），“撤资的意外后果”，《金融经济学杂志》128：558–575。
Dimson, E、O Karakaş 和 X Li（2018），“协调一致的股东参与”，工作论文。
Dyck, A、K V Lins、L Roth 和 H F Wagner（2019），“机构投资者会推动企业社会责任吗？国际证据”，《金融经济学杂志》131：693–714。
Gantchev, N、M Giannetti 和 R Li（2019），“金钱能说话吗？通过抛售和抵制实施市场约束”，CEPR讨论论文第 DP14098 号。
Hart, O 和 L Zingales（2017），“公司应最大化股东福祉，而非市场价值”，《法律、金融与会计杂志》2：247–274。
Krueger, P、Z Sautner 和 L T Starks（2019），“气候风险对机构投资者的重要性”，《金融研究评论》，即将发表。
尾注
[1] 例如，在2018年的一项投资者调查中，43%的受访者表示在决策中纳入ESG因素，高于2013年的22%。调查见：https://www.callan.com/wp-content/uploads/2018/07/Callans-2018-ESG-Survey.pdf。
