2014年末开始的油价大幅下跌引发了关于其对通胀和世界经济影响的讨论（例如世界银行，2015）。油价下跌在短期内降低了通胀，并在某些情况下使原本通胀已处于极低水平的部分经济体陷入通缩。更令人意外的是，美国、欧元区、英国和以色列的数据显示，油价与中期通胀预期（以五年期盈亏平衡通胀率衡量）之间存在很强的相关性。1 在全球金融危机之前，这种相关性较弱，通胀预期牢牢锚定在2%的水平。然而，自全球金融危机爆发以来，这种相关性一直相当高（见表1和图1）。
本文将油价变动分解为全球需求冲击与供给冲击。通过这一分解，我们发现全球金融危机爆发后，通胀预期对全球需求状况和石油供给冲击的反应相当强烈。这些发现表明，公众对货币当局能够在中期视野内稳定通胀的能力的信心已经削弱。这可能源于以下原因：
货币当局更加强调稳定经济活动，而非稳定通胀；
央行在通胀低于目标时表现出的不对称行为；
公众对零利率下限附近货币政策有效性的看法。
表1。以美元计价的油价年变化率与五年期盈亏平衡通胀率之间的相关性（月度，2004M1-2015M6）
油价变动的分解
油价对五年期盈亏平衡通胀预期的影响令人意外，因为与石油相关的产品在CPI中所占比重很小。一种可能是，油价影响许多商品的生产成本，因此油价向一般价格水平的传导强劲且相对迅速。另一种可能是，全球总需求同时影响油价和其他商品价格，从而使我们观察到油价与通胀预期之间存在“虚假”的高度相关性。上述解释的任意组合也都是可能的。
图1。五年期盈亏平衡通胀率与油价（月度，2004M1-2015M6）
注：对于欧元区，我们使用法国和德国分别估算的盈亏平衡通胀率的GDP加权平均值。
资料来源：彭博社和以色列银行。
我们利用了大量大宗商品合约在金融市场上交易这一事实。尽管每种商品都受到其特有的供需冲击影响，但它们也受到共同的“全球需求”冲击。事实上，在我们考察的2000年至2015年期间，主要大宗商品指数（石油、金属和农产品）之间的相关性超过40%（见图2和表2）。2
图2。主要大宗商品指数年变化率（月度，2000M1-2015M6）
资料来源：彭博社及作者计算。
表2。主要大宗商品指数年变化率的相关性（月度，2000M1-2015M6）
资料来源：彭博社及作者计算。
我们提取了三个指数的第一主成分，该因子解释了其共同变动的70%。我们绘制了第一主成分的走势，发现它与全球经济活动的走势吻合得非常好（图3）。3,4 聚焦于最新数据点，我们了解到全球需求正在放缓。因此，近期油价下跌的部分原因在于世界经济放缓。
图3。大宗商品指数的共同变动。油价、金属和农产品商品价格年变化率的第一主成分（月度，2001M1-2015M6）
资料来源：彭博社及作者计算。
然而，经济媒体更关注石油生产供给端的剧烈变化，即替代能源带来的竞争加剧。我们利用大宗商品指数数据检验这一假设。我们将油价对金属和农产品指数进行回归，并控制美国及拉丁美洲主要农产国的天气状况（图4）。回归方程的残差捕捉了油价的特质冲击。 5,6 我们发现，在2014年11月至2015年6月期间，油价的跌幅显著大于其他大宗商品，相应的残差为显著负值。
这表明世界经济面临着显著的正向供给冲击（此外还叠加了共同的负向需求冲击）。
图4。2014年末油价与其他大宗商品出现背离。油价对金属和农产品价格的回归（月度，2001M1-2015M6）
资料来源：彭博社、美国国家干旱缓解中心及作者计算。
我们在研究石油供给量与价格之间的关系时得出了相同的结论。供给量与价格之间的正相关暗示需求冲击，负相关则暗示供给冲击。更正式地说，我们以石油供给量对油价进行简单供给方程回归，并利用上文推导的指标（第一主成分）控制全球需求（两阶段估计）。这使我们能够识别供给冲击。7 在审慎看待结果的前提下（图5），我们注意到，近期石油产量较需求所能合理支撑的水平增加了3%。8
总之，我们的结果表明，油价下跌既反映了全球商品需求的下降，也反映了石油行业出现的大幅正向供给冲击。
图5。2014年末的石油供给冲击。石油供给量对油价的回归（月度，2002M1-2015M3）
资料来源：彭博社、美国国家干旱缓解中心及作者计算。
油价与五年期预期通胀
我们随后检验油价与预期通胀之间的关系。我们以五年期盈亏平衡通胀率对油价进行回归，并允许全球金融危机前后油价的影响有所不同。9 与表1中报告的相关性类似，回归结果（图6）显示，全球金融危机爆发后，油价与中期通胀预期之间的关系有所增强。事实上，在全部四个案例中，我们都无法拒绝以下假设：在全球金融危机之前，油价与盈亏平衡通胀率不相关。
图6。油价变动对通胀预期的影响。油价上涨10%所引起的五年期盈亏平衡通胀率变动（百分点）（月度，2004M1-2015M6）
注释：对于欧元区，我们使用法国和德国分别估算的盈亏平衡通胀率的GDP加权平均值。星号表示显著性水平（*表示10%显著性水平，**表示5%显著性水平，***表示1%显著性水平，无星号表示效应不显著）。
资料来源：彭博社、以色列银行及作者计算。
为了捕捉驱动全球通胀预期的力量，并考察油价对这些力量的影响，我们提取了美国、欧元区、以色列和英国五年期盈亏平衡通胀率的第一主成分。如图7所示，该因子与大宗商品指数的第一主成分高度相关，这表明预期通胀与全球需求之间存在高度相关性。
为了估计油价所包含的全球需求对预期通胀的影响程度，我们将油价分解为两个要素：一是反映全球需求效应的部分，二是反映特质供给效应的部分。10 对通胀预期第一主成分与分解后的油价变动进行回归，所得结果与图6所示情形相似。在全球金融危机之前，两类油价变动均与通胀预期没有显著相关性；而自危机爆发以来，两类变动均与通胀预期显著相关。表3给出了油价供给变动对通胀预期的国别弹性。11
我们的结论是，油价与通胀预期之间日益紧密的关系，既反映了全球需求与中期通胀预期之间日益紧密的关系，也反映了油价特质供给冲击对通胀预期影响的增强。
图7。全球需求与全球预期通胀。大宗商品主要指数及全球盈亏平衡通胀率的第一主成分（月度，2004M1-2015M6）
资料来源：彭博社、以色列银行及作者计算。
表3。全球需求冲击和石油供给冲击对通胀预期的影响。五年期盈亏平衡通胀率的百分点变动
（月度，2004M1-2015M6）
货币政策影响
在全球金融危机之前，油价与五年期预期通胀并不相关。危机期间，我们发现油价所反映的全球需求与供给状况与通胀预期高度相关。考察这些因素的贡献（图8）可以发现，尽管两者都对预期通胀的变化有所贡献，但自危机爆发以来，全球需求的主导作用更为显著。12
事实上，在危机后时期，全球需求解释了全球预期通胀变化的很大一部分。
图8。全球需求冲击对预期通胀的贡献远高于石油供给冲击的贡献（月度，2005M1-2015M6）
是什么解释了这一变化？我们提出两种可能的解释，二者并非互斥：
第一种是货币政策的变化。
在全球金融危机之前，货币当局遵循或被预期遵循泰勒规则，该规则高度重视实现通胀目标，而对稳定产出的重视程度较低。此后，货币当局更关注稳定产出（或就业）缺口。公众可能将此解读为中期内维护通胀目标的承诺有所削弱。该解释的一种变体是：当通胀低于目标时，公众认为货币当局不会那么积极地将其拉回目标区间。
第二种解释是，由于利率已触及零利率下限，公众怀疑货币当局实现通胀目标的能力。[13]
仍有一些问题有待解答。通胀目标制在中期是否已失去锚定？如果是这样，未来稳定通胀的成本是否已变得更高（直至公众了解到权重已重新转向通胀为止）？货币体制的可信度是否已下降？
作者注：本文所表达的观点不代表以色列银行或其货币政策委员会的观点。
参考文献
Byrne, J, G Fazio and N Fiess (2013)，“初级商品价格：共同变动、共同因子与基本面，” Journal of Development Economics 101: 16-26。
Kilian, L (2008)，“并非所有石油价格冲击都相同：区分原油市场中的需求冲击与供给冲击，” The American Economic Review, 99(3), June 2009, 1053-1069.
Kimball, M (2015)，“关于取消零利率下限的18种误解”。
Rogoff, K (2014)，“取消纸币的成本与收益，” NBER Macroeconomics Annual，第29卷。
Sussman, N and O Zohar (2015)，“油价、通胀预期与货币政策”，Bank of Israel DP092015。
World Bank (2015)， 《Global Economic Prospects》，2015年1月：拥有财政空间并加以利用，华盛顿特区：世界银行，第4章。
参考文献
1 对于欧元区，我们使用法国和德国分别估算的盈亏平衡通胀率的GDP加权平均值。在许多经济体中，指数化债券市场过于狭小。
2 水平值上的相关性超过80%。然而，由于我们最终关注的是对通胀的影响，因此报告的是年变化率。
3 第一主成分上的载荷分别为：石油0.61、金属0.55、农产品0.57。因此很明显，该主成分捕捉的是这些商品的共同因子，而并非由油价变动主导。此外，该主成分与国际货币基金组织对全球GDP和贸易量的估计高度相关（相关系数均高于0.8）。
4 Byrne等人（2013）采用了类似的方法。他们基于低频数据构建了资产价格的共同因子，并考察了影响资产价格共同变动的变量。我们则构建了一个高频的价格共同因子，并将其用作油价和通胀预期的解释变量。
5 我们通过纳入美国天气状况来控制石油的需求冲击。有关回归设定和输出的详细信息，可参见本文完整版。
6 值得注意的是，在控制天气状况后，油价相对于其他商品价格的弹性约为0.5。这意味着石油输出国组织（OPEC）相对于其他商品的行为会平滑油价走势。
7 我们利用美国天气状况控制了石油的特质需求冲击。有关回归设定和输出的详细信息，可参见本文完整版。
8 《全球经济展望》（GEP）2015年1月也得出了类似结论。
9 这些回归的详细设定见本文完整版。
10 该分解通过将油价对大宗商品指数第一主成分进行回归来完成。该回归的拟合值代表受全球需求影响的油价部分，而残差代表受供给影响的部分。（更准确地说，残差代表石油价格的供给效应以及特质需求效应。我们利用美国天气状况控制了后者。）
11 有关估计程序和输出的详细信息，见本文完整版。
12 贡献度的计算方法为：每项冲击的规模乘以该冲击对盈亏平衡通胀率主成分的估计边际效应。
13 近期由Kimball（2015）和Rogoff（2014）提出的方案。
本文与 VoxEU合作发表。刊发本文并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Nathan Sussman现任以色列银行研究部主任及货币政策委员会成员，同时担任耶路撒冷希伯来大学经济学教授。Osnat Zohar是以色列银行研究部的经济学家，她拥有耶路撒冷希伯来大学经济学硕士学位及数学与经济学理学学士学位。
图片：一名工人走下油罐的楼梯。REUTERS/Umit Bektas。
