许多关于美国大衰退的学术论文，都聚焦于住房财富的繁荣与崩盘，以及它对中产阶级支出的影响。但有理由认为，富人在其中实际上发挥了重要作用，因为他们会对自身总财富的变化作出反应。
按照传统叙事，富人确实发挥了作用，但他们是“过度储蓄”的创造者（Kumhof 等，2013），而非消费繁荣与萧条周期的一部分。20 世纪 80 年代，高储蓄富人的收入大幅增长，而中产阶级收入则停滞不前。于是，富人将“增加的”储蓄借给中产阶级；后者用这些资金维持消费增长（Rajan，2010），并投机房地产。起初一切顺利，房地产繁荣推动了以建筑业为基础的扩张。但到 2007 年，繁荣戛然而止。中产阶级负债过度，不再购买房屋，导致房价急剧下跌，许多房主的房贷余额超过房屋价值，陷入“资不抵债”的境地。一些人违约，另一些人则迅速提高储蓄率，以偿还债务（Mian 和 Sufi，2014）。结果是一次深度衰退。
在近期的一篇论文中（Bakker 和 Felman，2014），我们提出：
大衰退之所以如此严重，不仅是因为住房财富缩水，也因为金融财富下降。总财富下降是解释衰退深度的关键，而不仅仅是住房财富下降。
富人并非只是被动旁观者，通过创造过度储蓄为中产阶级提供融资；他们也是消费繁荣与萧条周期的积极参与者。富人的储蓄率实际上经历了与中产阶级相似的周期：财富增长先推动其消费，随后财富缩水又抑制消费。由于富人占总收入的份额如此之大，这一周期对整体消费产生了深远影响。
财富损失与大衰退
财富效应在危机前家庭储蓄率下降、危机后储蓄率飙升的过程中发挥了关键作用（图 1）。繁荣时期资产价格飙升，推动消费并促使储蓄率下降。危机期间资产价格崩盘，财富效应逆转，导致消费下降（Case 等，2011）。
图 1。家庭净资产与储蓄率（占可支配收入的百分比）
注：本图中的 t 年净资产，为 t-1 年末与 t 年末净资产的平均值。
财富效应也有助于解释，为何住房市场崩盘的严重程度远超互联网泡沫破裂。Mian 和 Sufi（2014）认为，住房资产具有特殊性。与购买金融资产不同，房地产购置主要依靠借贷融资；这解释了为何大衰退远比互联网泡沫破裂严重，尽管前者的住房市场损失与后者的股市损失大致相当。一个更简单的解释或许是，互联网泡沫破裂期间，非金融资产（主要是住房）增加，缓和了冲击；而住房市场崩盘则 因 金融资产下跌而加剧（图 2），金融资产下跌实际上占财富峰谷损失 13 万亿美元中的 8 万亿美元。
图 2。资产变化：互联网泡沫破裂与住房市场崩盘比较
富人的储蓄率
许多论文假定，繁荣时期富人的储蓄率一直很高。这与消费者支出调查（CEX）的数据一致：数据显示，2000 年代最高收入五分位群体的平均储蓄率为 33%，而 1990 年代为 21%。
然而，CEX 数据与国民收入和产品账户（NIPA）并不一致。根据 CEX，危机前家庭总体储蓄率大幅上升。这与 NIPA 数据相悖（图 3）：数据显示，家庭储蓄率在危机前大幅下降，从 1992 年的 8.9% 降至 2005 年的 2.5%。文献早已指出，CEX 数据低报了消费，尤其是富裕群体的消费；而且这种低报程度随时间推移而加重。因此，表面上的储蓄率上升可能只是消费低报加剧的反映。
图 3。家庭储蓄率：国民账户与 CEX 对比
如果使用 NIPA 数据，我们没有按收入阶层划分的储蓄数据。但我们仍然可以推断富人和中产阶级的储蓄率必然发生了什么变化。我们需要解释的是，为什么危机前几年家庭总体储蓄率下降，尽管收入分配正转向（推测储蓄率较高的）富人。标准解释是，中产阶级储蓄减少的幅度超过了富人储蓄增加的幅度。
在我们看来，更可能的解释是，中产阶级储蓄减少的同时，富人的储蓄率也有所下降。如果富人的储蓄率保持不变，就很难解释过去三十年间收入分配与（按 NIPA 衡量的）储蓄之间为何呈现强烈负相关——富人收入份额越高，总体储蓄就越低（图 4）。相反，如果富人的储蓄率呈下降趋势，就可能抵消收入向富人转移对总体储蓄率的影响。资金流量数据显示，危机前富人的债务实际上以与中产阶级同样快的速度增长（图 5）。
图 4。最高收入 10% 群体的收入份额与家庭储蓄率
图 5。美国：家庭平均债务
但收入快速增长之际，富人为何会降低储蓄率？因为他们对自身财富激增作出了反应。最高收入 10% 群体的财富收入比从 1994 年的 721% 飙升至 2007 年的 912%。相比之下，收入最低 90% 群体的财富收入比仅从 373% 升至 404%（图 6）。
图 6。最高收入 10% 与最低收入 90% 群体的财富收入比
富人的作用
如果富人的储蓄率经历了与中产阶级相同的周期，那么富人必定在推动消费繁荣与萧条中发挥了关键作用，因为在这一时期，他们获得了大部分收入和财富增益（图 7）。
图 7。美国：最低收入 90% 与最高收入 10% 群体的净资产和收入
为了以实证方式说明这一点，我们采用一种消费函数，将不平等叙事和财富叙事的要素结合起来。按照不平等叙事，我们假设富人收入的边际消费倾向低于穷人。同时，我们假设消费也取决于财富。
我们用对数形式设定消费函数：
LOG（Cₜ）= a ßrLOG（Yₜᵣ）+ ßₘLOG（Yₜₘ）= y LOG（Wₜ）
我们使用 1990-2013 年美国年度数据估计该模型。估计模型与数据拟合良好，估计参数总体上与文献中的结果一致：
总消费对中产阶级收入的弹性为 0.58，这意味着边际消费倾向为 95%。消费对富人收入的弹性为 0.33，对应的边际消费倾向为 65%。
由此推得的财富边际消费倾向为 2.2%，而标准估计值介于 2% 至 6% 之间。
接下来，我们用该模型计算富人在推动消费方面的作用。我们预期其作用显著，仅仅因为富人的收入和财富增益远高于中产阶级。
模型得出了一个非常引人注目的结果：最高收入十分位群体解释了总体消费增长的大部分（图 8）。2003 至 2013 年间，消费增幅约有 71% 来自富人。2006 至 2009 年间消费放缓，很大程度上是富人消费下降所致。富人在随后的复苏中也发挥了关键作用。
图 8。最高收入 10% 与最低收入 90% 群体：自 1990 年以来对消费变化的贡献
结论
我们的研究结果表明，关于大衰退的标准叙事或许需要调整。住房市场发挥了作用，非金融资产也是如此；事实上，非金融资产占财富损失的大部分。中产阶级发挥了作用，富人也是如此。事实上，富人如今在经济中占据如此大的份额，其财富规模又如此庞大且波动剧烈，以至于其消费的财富效应已经开始对宏观经济产生显著影响。的确，在繁荣与萧条周期中，富人或许解释了总体消费波动的大部分。
免责声明：本博客所表达的观点属于作者本人，并不一定代表 IMF、其执行董事会或 IMF 管理层的观点。
参考文献
B B Bakker 和 J Felman（2014），《富人与大衰退》，IMF 工作论文 WP/14/225。
Case，K E、J M Quigley 和 R Shiller（2011），《重新审视财富效应，1978–2009》，Cowles 基金会讨论论文第 1784 号。
Kumhof，M、R Ranciere 和 P Winant（2013），《不平等、杠杆与危机：内生违约案例》，IMF 工作论文 WP/13/249。
Mian，A 和 A Sufi（2014），《债务之家》，芝加哥大学出版社。
Rajan，R（2010），《断层线：隐藏的裂痕如何继续威胁世界经济》，普林斯顿大学出版社。
本文由 VoxEU合作发布。本文的发布不代表世界经济论坛认可其中的观点。
如需持续关注议程， 请订阅我们的每周简报。
作者：Bas Bakker 是 IMF 欧洲部司长。Joshua Felman 是 IMF 研究部助理主任。
图片：一名男子在东京查看显示股价的电子屏幕。路透社/Yuriko Nakao
