“我们必须避免[高利率]……，就像躲避地狱之火一样。”凯恩斯，1937年[1] 美国经济顾问委员会发布了一份关于长期利率动态的分析报告，体现了传统观点，[2] 认为利率“在过去三十年间有所下降”。这是围绕该议题两篇文章中的第一篇，对经济顾问委员会（CEA）采用的实证方法提出质疑，认为其分析片面且不充分，并以另一种方式呈现这些动态，得出截然不同的结论。长期利率并未如报告所言下降；相反，自金融自由化以来，利率大幅上升才是主要特征，之后的任何下降（恰逢千禧年之交牛市结束）都相对有限。第二篇文章将质疑相关理论论点和实践结论，并论证利率走势是政策选择的结果。与主流文献常见做法一样，文章关注的是美国的 政府 利率，而非更广泛的利率。在正常情况下，政府利率构成经济中更广泛利率的基础，因此可作为其代表；但很容易证明，在相关时期的大部分时间里，情况并不“正常”。美国政府利率的特殊问题在于，全球投资者将美国政府债券视为安全资产。（论文声称美国分析结果可推广至世界其他地区，这种更广泛的主张毫无根据，因为它仅依据少数几个发达经济体得出。）其次，文章过度强调名义利率，而非实际利率，尽管作者承认实际利率对经济结果最为重要。 [3] 鉴于经济学通常强调私营部门和实际量，这一点更令人惊讶。这里的批判性分析呈现得很不清楚，重要特征不易辨认（如下图所示；原始尺寸）。
图表A和B从另一角度呈现了美国政府和企业借款的名义利率与实际利率（方法背景见尾注）[4]. 图表A：美国名义利率，1923—2015年
图表B：美国实际利率，1923—2015年
据此，30年来的下降仅体现在名义利率上：实际政府利率已连续17年下降，实际企业利率已下降15年，不过后者并未呈现持续下降趋势。利率与重大经济危机之间的关联显而易见。政府利率从1998年开始大幅下降，此前发生了东南亚危机、俄罗斯债务违约，以及长期资本管理公司这一对冲基金的崩溃。从那时起，美国政府债券便成为避风港。企业利率的大幅下降发生在20世纪90年代企业（互联网公司／新经济）扩张的末期，这一时期恰逢千禧年之交和股市长期牛市的结束；企业利率从2000年的6%降至2001年的5%。从那时起，利率方向的重大变化都紧随联邦基金利率政策及相关金融干预而来，且利差有所扩大。 图表C：联邦基金利率
长期利率动态中最重要的特征并非近期的下降， 而是此前长期存在的利率大幅高企。即使到了现在，企业利率也只降至战后30年间正常区间的上沿。利率上升始于20世纪80年代初，缘于沃尔克货币政策冲击和全面的资本自由化。后者是一项灾难性失败的举措，因为其表面目标是降低利率。当时的政策制定者对此感到困惑，但至少承认了这一点， [5] 直到千禧年之交，高实际利率一直是常态。[6] 这些利率水平基本上是黄金时代的两倍；大致相当于大萧条之前20世纪20年代的利率。1923—29年的平均利率为5.9%，而1980—2000年为7.2%[7]。如果接受实际利率决定经济结果这一论点，那么自1980年以来，全球经济表现总体上在几乎所有指标上都远逊于二战后的时期，也就不足为奇；在稳定性方面，这一时期与两次世界大战之间的灾难性局面并无二致。下一篇文章将以本文开篇所引凯恩斯的警告为引，进一步阐述这一论点。最后谈谈当前利率：尽管人们密切关注某些利率降幅有多大，但值得注意的是，这些利率并未像大萧条之后那样大幅下降。罗斯福就任仅四年后，企业名义借款利率便下降了约一半（图表A）。与此同时，他推动经济复苏，因此1934至1937年的平均实际利率为2.2%。随后实施的紧缩政策导致1938年经济衰退，但这些举措很快就被果断扭转。在当前可比的四年期间（从2008年7.4%的名义利率峰值两年后开始），2010—2013年的实际利率为3.7%。企业名义利率虽与1936年的水平相当，但通缩趋势（或者说目前的反通胀趋势）并未得到遏制。经济顾问委员会发布这项分析时，实际利率正在迅速上升，几乎达到五年高点（这是通缩讨论中通常忽略的一点）。[8] 图表D：企业实际利率
鉴于长期利率对经济结果具有核心重要性，这项分析表明，过去30年至今的利率走势远没有那么温和。 参考资料 Christopher Allsopp和Andrew Glyn（1999）《评估：实际利率》， 《牛津经济政策评论》，第15卷（第2期），夏季刊，第1—16页。国际货币基金组织（1985） 《世界经济展望》，1985年4月，华盛顿特区：国际货币基金组织。[1]《如何避免经济萧条》， 《泰晤士报》，1937年1月12—14日； 《文集》，第XXI卷，第389页。[2]《长期利率：一项调查》，https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/interest_rate_report_final.pdf [3]“实际利率是影响经济活动的利率——归根结底，市场参与者关心的是储蓄和投资决策扣除通胀后的回报”（第3页）。[4]大多数国家都不容易获得利率数据，美国是个例外；美联储网站提供长期数据，并辅以Sidney Homer的著作 《利率史》。政府数据基于美国国债10年期债券，企业数据基于BAA级公司债券；两者均按GDP平减指数调整，美经济分析局（BEA）的数据还补充了Friedman货币史中的历史信息。经济顾问委员会的实际值数据基于消费者价格指数（CPI）；考虑到关注的是整个经济的活动，这似乎是一个过于狭窄的指标。不过，指数的选择不会改变任何结果。总体而言，尽管美国显然是一个特殊案例，但美国借款利率很可能构成其他借款利率的基础，因此可作为全球利率的代表。不过，尤其是发展中国家的“风险”溢价可能导致利率大幅偏离美国基准。两张图表中的2015年数据均为年初至今数据。[5]摘自国际货币基金组织1985年《 《世界经济展望》》：过去几年，主要工业国家货币状况中最显著、也最令人费解的特征，或许是短期和长期金融工具的实际利率持续处于高位。这些高实际利率在历史上只有萧条时期价格下跌时才出现过；尽管通胀率下降，经济闲置产能仍相当可观，它们却持续存在。这一现象相当普遍。尽管主要工业国家之间的实际利率有所差异，但总体而言，这些利率的差异小于以往时期，尤其是在1982—84年间……这些指标表明，20世纪80年代主要工业国家的实际利率显著高于20世纪50年代和60年代初的水平，甚至远高于70年代。实际利率在1980至1982年间急剧上升，随后在1983年和1984年维持在相对高位……1980—84年间，主要工业国家的实际短期利率平均为每年5.5%，实际长期利率平均为5.8%。相比之下，1952—65年间，主要工业国家的实际长期利率平均值约为每年1.5%至略高于3%。与20世纪70年代后期相比，差距更为悬殊。例如，1976—79年间，主要工业国家的实际长期利率平均为每年0.9%。（第123—124页）[6]这一时期末，《 《牛津经济政策评论》 》的一期刊物对实际利率作了如下确认：普遍观点认为，与二战后的经验相比，1980年以来实际利率一直处于高位。[表11.2]中的数据证实了这一点。短期实际利率平均接近4%，远高于1950至1980年间的水平，且略为稳定。长期利率数据也证实了这一总体情况。（Allsopp和Glynn，1999年，第3—4页）[7]按CPI计算：5.9%和6.4%。[8]此处实际值使用CPI计算，因为有月度数据可用。 本文由以下机构合作发布： Prime Economics。本文发布并不表示世界经济论坛认同其中观点。订阅我们的每周通讯， 及时了解议程动态。作者：Geoff Tily是TUC的高级经济学家。 图片：一面美国国旗飘扬在纽约曼哈顿下城的天际线上方。路透社/Lucas Jackson。
