11月，欧元区通胀率为0.4%（同比）。近一年来，通胀率持续下降，并不断低于预测值。如今，欧元区显然与许多发达经济体走势分化：在这些经济体中，通胀要么像美国那样有所上升——尽管幅度温和——要么像英国那样在下降时仍接近目标水平。
即便在德国这样的“核心”经济体，通胀也继续下滑；这些经济体就业依然强劲，产出缺口也已收窄。近期数据表明，改善前景渺茫。根据10月《世界经济展望》（IMF 2014b），在现行政策下，“预计欧元区通胀率至少到2019年仍将显著低于欧洲央行的价格稳定目标”。
本文探讨一种具体猜想：包括增长乏力在内的这些变化，背后存在一个共同的单一因素——对“安全资产”的需求过剩。基本而言，经济主体强烈倾向于持有货币和政府债券，而非其他金融或实物资产；如此一来，他们便会被促使削减支出。这既是极端风险厌恶的表现，也是其后果。因此，欧洲可能陷入“安全陷阱”，除了暂时将风险从私人资产负债表转移到公共资产负债表之外，别无脱身之道。
如果这一猜想成立，就会对政策产生明确影响。本文并无新见解，而是以现有研究（Caballero and Fahri 2013）为基础，分析欧元区的情况。
当前形势
欧元区通胀放缓伴随着通常与总需求不足相关的种种迹象：增长停滞或为负，失业率上升，尤其是在外围经济体。需求影响通胀的因果关系似乎显而易见，因为产出缺口也在2013年同时扩大（从2.5%升至3%）。
然而，近期通胀下移似乎难以用纯粹的需求因素解释。名义工资增长依然强劲，2014年第二季度雇员人均报酬按年增长1.1%。财政政策在2012—2013年曾对经济造成较大拖累，但如今已不再如此，欧元区结构性财政余额也趋于稳定。最后，根据IMF的数据，欧元区产出缺口（约为3%）小于美国（3.5%）。
从供给侧看，欧元升值或可解释2013年的通胀下滑。但这种传导效应如今已结束，过去七个月有效汇率已贬值5%。过去六个月进口价格保持稳定，近期贬值后预计可能上涨。
总而言之，需求和供给因素或可解释截至2014年第一季度的低通胀，却无法解释此后持续且出乎意料的通胀下滑。
可能还有更深层的因素在起作用。通胀是一个过程——尽管会受到暂时性冲击影响，其根本上由内生动态和预期驱动。欧元区有许多迹象表明这类动态正在恶化。核心通胀（剔除食品和能源）如今为0.7%。最重要的是，通胀预期正在快速下降。短期通胀预期如今低于0.7%（针对2016年）。长期预期在6月前大体稳定，如今也开始下滑。15年来首次，“未来5年、5年期远期”掉期利率低于2%，为1.84%，低于年初的2.4%；这促使欧洲央行行长在2014年8月杰克逊霍尔会议上的演讲中对此予以指出。这很危险——正如日本的经历所示，长期通胀预期非常僵固，一旦失稳，可能会不可逆转地向下移动。
安全资产短缺：如何起作用？
其逻辑很直观。在安全陷阱中，预防性余额需求强劲，却无法在现行经济和金融条件下得到满足。为了积累更多安全资产，经济主体不得不减少消费或投资，从而压低商品总需求。这与一种基本货币主义模型十分相似：在收入和财富既定时，货币需求过剩会转化为商品供给过剩。这也与流动性陷阱有些相似，在那里，对货币（某一种特定安全资产）的需求变得无限大。
在较成熟的当代模型中（例如 Caballero and Fahri 2013），安全资产短缺通过利率发挥作用。安全资产需求过剩会压低无风险自然利率，实际利率甚至可能降至负值。当通胀已经很低且经济触及零利率下限时，就不可能达到所需的（负）实际利率。经济陷入“陷阱”，通胀持续放缓，并可能陷入越来越深的衰退。与流动性陷阱一样，安全陷阱具有自我延续的一面，因为通胀下降会推高实际利率，继而进一步压低通胀。不过，从某种意义上说，安全陷阱更为严重。安全偏好不断增强，可能持续推动均衡利率进一步下行，从而扩大实际利率与均衡利率之间的差距。因此，对安全资产需求的增加相当于内生地收紧货币条件（Fisher 2013）。
一个重要见解是，在安全资产陷阱中，需求不足并非通胀放缓的根本原因。相反，需求低迷和通胀低迷都是资产市场潜在失衡的共同表现。由于实际利率无法调整，这种失衡可能长期持续。
因此，安全资产假说解释了为何在金融条件极度宽松的情况下，低通胀和零增长仍会持续。它也有助于厘清当前困扰发达经济体——尤其是欧洲经济体——的一些谜题。
三个谜题
首先看企业的金融行为。总体而言，企业一边发行债务（往往收益率高、契约限制少），一边囤积现金（法国和德国的规模约为GDP的18%），还回购自家股票。诚然，这并非欧洲独有的现象，此类行为也可能源于税务套利。然而，这一现象表明，低通胀和需求低迷无法完全用私营部门去杠杆引发的“资产负债表衰退”（Koo 2009）来解释。事实上，除银行业以外，整体上几乎没有发生去杠杆。与2007年相比，欧元区企业债务增加了相当于GDP的7%（Hannoun 2014）。新债发行强劲，但所得资金用于预防性囤积现金。政策讨论可能过度聚焦债务。至少对欧元区而言，主要经济问题在于企业资产负债表的资产端，而非负债端。
第二个谜题涉及实物投资：尽管金融条件极度宽松，其水平仍远低于危机前（相差约GDP的2%）。安全资产假说提供了一些解释。在安全资产陷阱中，无风险资产异常诱人，因为它们提供超额回报（相对于均衡水平）。这会抑制投资——较高的无风险利率压缩了它与其他资产之间的利差，使利差不足以补偿人们感知到的经济风险。
然而，投资者不愿承担“经济”风险，却对“金融”风险表现出浓厚兴趣。这是第三个谜题，IMF在其最新《全球金融稳定报告》中对此作了说明（IMF 2014a）。
在此，识别安全资产的两项主要特征很有帮助。第一，它们对信息“不敏感”——在所有可能的世界状态下，其价值都保持不变（因此能够保护所有者的财富；这就是安全性的定义）。第二，它们具有流动性，任何时点都可以在不损失价值的情况下兑换为货币。研究表明（Dang et al. 2012），这两项属性密切相关，但并不相同。它们构成一个矩阵，可据此审视投资领域。
实物投资与安全资产恰恰相反：它们既缺乏流动性，又完全暴露于经济风险之中（因此对不确定性敏感）。高收益债务或股票等风险金融工具则处于中间状态。它们的价值对信息敏感，但在市场流动性这一假设下，可以转化为安全资产（和货币）。因此，它们不会遭受实物资产所具有的不可逆性。宽松货币政策强化了流动性的感知，并提高了安全与风险金融资产之间的可替代性，但不会改变实物资产缺乏流动性的特征。因此，当前才会观察到经济风险与金融风险脱节。
为何会出现对安全资产的需求过剩？
安全资产短缺可能有多种原因，有些是全球性的，有些则更具体地关乎欧元区。
在欧元区，和世界其他地区一样，对安全资产的需求必然会增加，因为满足新的监管和市场要求需要这些资产。银行将持有更多政府债务和其他“高质量”资产，以符合巴塞尔委员会设定的流动性标准。无论是否经由中央清算对手方中介，市场交易都将越来越依赖高质量抵押品的提供。
与此同时，欧元区特有的一点是，安全资产供给正在萎缩。欧元区危机导致大量政府债务失去“安全资产”地位，因为市场对信用和流动性风险变得愈发敏感。这种原本安全的政府债务被抹去，规模达数万亿欧元。投资者适应一个全新且未曾预料的环境之际，这可能在很长时期内产生大规模宏观经济影响。
最后，也是与近期变化更相关的一点是，经济不确定性和通缩预期会催生自身的安全偏好。对安全资产的需求过剩，只是强烈风险厌恶的一种后果和表现。
政策含义
如果这一猜想得到证实，任何政策应对都必须增加安全资产的净供给。仅仅以一种安全资产替代另一种的措施不会奏效。事实证明，包括非常规货币政策在内的一些货币政策行动就属于后一类。因此，增加安全资产净供给这一要求，为评估各种政策举措提供了有用标准。
直到最近，欧元区对安全资产的超额需求一直通过扩张央行负债来满足，尤其是通过欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）。这是一个有用但不完美的解决方案。尽管欧元区获取央行资产负债表的渠道比美国广泛得多，但仍仅限于金融机构。如果家庭和企业需要持有额外安全资产，就得依赖银行将央行流动性“转化”为其他安全资产，也就是通过信贷发行货币。众所周知，这一过程目前在欧元区严重受阻。广义货币总量按年增长2.5%，但外部交易对手发挥着重要作用，国内信贷则在萎缩（10月同比下降1.5%）。
量化宽松（QE），即央行购买政府债券，能奏效吗？第一步只是用一种安全资产（货币）替代另一种（政府债务），净总量保持不变。后续情况取决于安全资产偏好的程度。通常的假设是，投资者手中的政府债务减少后，会通过购买更多风险资产来“重新平衡”投资组合，从而推高其价格并压低收益率。要使QE通过降低利差和增加金融财富影响实体经济，这种投资组合再平衡至关重要。
然而，关键在于这一过程依赖安全与风险金融资产之间存在某种（不完全的）可替代性。投资者必须愿意用货币和政府债务换取风险更高的企业债务、房地产或股票，以获得更高回报。对安全资产的强烈偏好会妨碍这种套利，显著削弱乃至阻断投资组合再平衡。
央行直接大规模购买私人（风险）资产时，情况则大不相同。在这种情况下，安全资产净量确实会增加。这正是欧洲央行目前通过资产支持证券（ABS）和担保债券购买计划所做的。这一行动有望为欧元区经济带来巨大益处。
短期内，这将增加安全资产净规模，尽管增幅有限，而且主要由银行业持有。然而，如果需求得到“满足”，就可能出现向风险资产的投资组合再平衡，信贷将再次增加，人们也可望看到消费和增长有所恢复，同时通胀上升。
长期来看，欧洲央行可以帮助在欧元区创设一种新的安全资产类别，并显著增加其供给。普通型（非结构化）ABS非常安全（平均违约率为2%）；若实施严格规则并保障流动性，其安全性将得以维持。ABS没有“国籍”，因为它们可以由不同国家发起的资产组成，也可以跨境交易。充满活力的ABS市场将进一步切断主权、银行和信贷风险之间的联系，为投资者提供真正“欧洲化”的资产类别。这将有助于克服欧洲资本市场的地域分割，并改善货币政策在不同国家的传导。
目前，欧洲ABS市场规模仅为美国市场的五分之一。欧洲央行正在创造市场增长的条件。作为最终买方，它可以规定ABS必须满足的条件，并迅速实现市场标准化，从而绕开欧盟监管繁琐而沉重的程序。（见英格兰银行和欧洲央行，2014年）。理想情况下，欧洲央行应将自身定位为“最后贷款人”式的做市商，承诺买卖ABS，并在一段时间内保障市场流动性。
诚然，这不是央行的寻常工作，而且涉及承担一定风险。在安全资产陷阱中，这或许不可避免：唯一的补救办法，就是公共部门暂时自行承担额外风险，体现在其合并资产负债表上。如果这一策略成功，这种行动将不产生成本，因为经济总体风险会下降，对安全资产的需求过剩也会随之减少。
尽管这在欧洲央行体系内部仍极具争议，但政策制定者如今似乎已充分认识到，有必要将风险从私人资产负债表中移出。欧洲央行通过近期的沟通表明，愿意大幅扩大资产负债表规模。它隐含地追求一定的杠杆水平，因此似乎接受承担一些额外的暂时性风险。
最后，当然，发行新的政府债务并将所得资金用于支出，也能增加安全资产数量。届时，私人部门将同时持有货币和新发行的债券。政府拥有征税权，因此在创造安全资产方面具有比较优势。然而，这一优势很脆弱，且高度依赖财政和债务的可持续性。维护“财政能力”（Caballero and Fahri 2013, 2014）至关重要。这会带来财政政策治理和道德风险方面的棘手问题。财政规则若能可信地确保长期债务可持续性，就能扩大财政空间。对于当前情势下应如何实施这些规则的分歧，则会产生相反效果。在欧元区刚刚重新获得一定财政信誉之际，建立适当、稳健且各方普遍认可的财政治理机制至关重要。
参考文献
英格兰银行和欧洲中央银行（2014年），“欧盟证券化市场更好运行的理由——讨论文件”，5月。
Caballero, R 和 E Farhi（2013年），“安全资产机制（SAM）模型：安全陷阱与经济政策”，NBER工作论文18737。
Caballero, R 和 E Farhi（2014年），“安全资产短缺在长期停滞中的作用”，载于 C Teulings 和 R Baldwin（编），《长期停滞：事实、原因与应对》，VoxEU.org电子书。
Dang, T V、G Gorton 和 B Holmström（2012年），“无知、债务与金融危机”，未发表稿。
De Paoli, B 和 P Zabcszyk（2014年），“风险厌恶与自然利率”，《自由街经济学》，纽约联邦储备银行，7月16日。
Fisher, P F（2013年），“对‘无风险’含义的思考”，BIS论文72。
Kocherlakota, N（2014年），“低实际利率”，演讲，6月5日。
Koo, R（2009年），《宏观经济学的圣杯》，John Wiley & Sons。
Hannoun, Hervé（2014年），“央行与全球债务积压”，演讲，11月20日。
国际货币基金组织（2014a），“改善金融风险承担与经济风险承担之间的平衡”，《全球金融稳定报告》第1章，10月。
国际货币基金组织（2014b），《世界经济展望》第1章，10月。
Landau, J-P（2013年），“宏观审慎再平衡”，VoxEU.org，4月18日。
与以下机构合作发布： VoxEU
作者：Jean-Pierre Landau职业生涯的大部分时间曾在法国政府和中央银行工作。
图片：2005年6月15日，欧洲联盟旗帜飘扬在布鲁塞尔欧盟委员会总部外。路透社/Thierry Roge。
