近期， 油价大幅下跌——这一关键全球价格在短短几个月内几乎腰斩——引起了广泛关注。
与此同时，近几个月还发生了另一项同样令人惊讶、并具有广泛全球影响的重要变化——美国长期国债收益率大幅下降。上一次10年期美国国债收益率低至这一水平，还是在2013年5月初。许多人还记得，这种情况 并未持续太久 ；收益率回升时，新兴市场随即出现一阵剧烈波动。
这一关键全球利率大幅下跌，尽管美国经济总体强劲、近期数据传来利好，而且分析师普遍认为美联储即将开始加息。
期限溢价之谜
剔除未来短期利率预期路径的变化后，不难看出，造成美国国债利率大幅下跌的一个重要因素是期限溢价——投资者持有长期债券、而不是不断滚动持有一系列短期债券所要求的补偿。事实上，自年初以来，期限溢价已经转为 负值 。回顾历史，这种情况相当反常。
那么，究竟发生了什么？
这很可能是多种因素共同作用的结果，以下是几种可能的解释：
通缩漩涡。一些人认为，美国长期通胀率可能会永久停滞在美联储2%的目标以下。因此，长期限债券持有人所要求的未来通胀补偿会减少。事实上，市场定价所反映的通胀盈亏平衡率一直在下降，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在 近期声明中也强调了这一点。不过，我们怀疑通胀预期下降是这一现象的主要原因。调查数据似乎显示，通胀预期并没有太大变化。
恐惧压过贪婪。全球风险厌恶情绪上升是另一种可能的解释。面对乌克兰、希腊和中东局势，投资者选择规避风险，转而投向安全资产中的黄金标准：美国国债。尽管这很可能是原因之一，但当前异常低迷的美国国债收益率，似乎仍与市场对波动性的定价不相称。
安全资产稀缺。包括美国在内的一些主要工业化国家近期财政状况有所改善，减少了全球安全资产的净供给。与此同时，主要央行（美国、日本、英国和欧元区）要么已经购买、要么打算购买相当大比例的已发行主权债券。这意味着留给私人投资者的安全资产存量日益减少，推动债券价格上涨、美国收益率下降（许多其他工业化国家的收益率也随之走低）。
仍优于其他选择。尽管美国国债收益率一直在下降，但仍高于其他地方可能获得的收益。德国和日本的10年期国债收益率仅为0.3%。从这一角度看，并考虑主权风险后，即使美国政府债券的回报率有所下降，表现也并不算差。
美元走强。近期美国 经济增长表现亮眼 ，与世界其他许多地区形成鲜明对比。因此，投资者预期美元在未来几个月继续走强，也就不足为奇。事实上，财政部长卢最近重申了这一观点，他表示：“我一贯认为，正如我的前任们所说，强势美元有利于美国。”上述收益率差，加上美元预期升值，应会继续推动资金流入美元资产，进而给整个美国收益率曲线带来下行压力。
风险确实存在，但并非谜题
有人认为，长期利率下降将妨碍美联储控制金融环境、引导经济实现充分就业和物价稳定，这被称为“耶伦之谜”。
我们不认同这种看法。
长期利率处于相对低位并非谜题，反而可能给美联储 更多 政策回旋余地。美联储可以稳步上调政策利率；即便长期利率仍低于预期，也仍会通过汇率、信用卡利率和浮动利率贷款利率，或股价等渠道对经济形成制约。与此同时，如果长期利率维持低位，也将有助于支撑住房市场——这是美国经济复苏拼图中尚未到位的最大一块。
如果通胀压力变得更加突出——我们目前认为这种可能性不大——收益率曲线应会自动趋陡，发挥额外的制衡作用。不过，如果美国国债收益率不知何故仍处于异常低位，美联储完全可以加快上调政策利率，以更快的时间表回归中性水平。这样做还有助于缓解超低政策利率可能引发的金融稳定风险。
眼下，与其担心可能出现的货币政策谜题，我们更应警惕期限溢价迅速回升。2013年，美联储逐渐接近缩减购债计划，市场对此作出反应时，我们就曾见过这种情况。几周之内，长期利率飙升了100个基点。结果，抵押贷款活动骤然停滞，住宅投资陷入停滞，负面影响还蔓延至全球经济，尤其是新兴市场。
目前，还无法明确是什么因素可能导致美国债券收益率如此急剧上升。数据改善当然可能起到这样的作用——上周五美国劳工统计局发布 极为强劲的就业报告 时，我们已经略见端倪，收益率也已从近期低点回升。美联储持续有效地沟通，无疑有助于避免令市场措手不及。
即便如此，近期的低国债利率也可能只是昙花一现。几个月后回顾此时，我们或许会发现，长期利率曾短暂地高于其基本面所支持的水平。
与其为收益率下跌之谜敲响警钟，我们更应关注：如果美国收益率以突然且出乎意料的方式反弹，可能带来的经济和金融稳定后果。
本文由 IMF Direct合作发布。本文的发表并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
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作者：奈杰尔·查克是国际货币基金组织西半球部副主任，也是美国事务代表团团长。
图片：这张图片说明中可见美国美元钞票，拍摄于台北的台湾银行。路透社/Nicky Loh。
