2018年之后，希腊必须进入市场融资。希腊当前的第三轮救助方案将覆盖其融资需求，直至2018年。私人投资者是否愿意以该国能够长期承受的利率向其放贷？如果愿意，该国便能应对自身的财政需求。然而，如果希腊很可能无法履行这些义务，贷方便不愿提供此类贷款。
本专栏对希腊在2018年获得市场准入的可能性进行了评估。通常，债务可持续性分析会探讨中心路径之外的几种替代情景（例如IMF 2015，De Grauwe 2015）。目前尚不清楚这些替代情景应赋予多大权重，因此也不清楚它们与投资者的相关程度。要计算替代情景的相关性，需要衡量各情景的概率。我利用欧盟历史基本财政盈余、风险溢价和经济增长的分布来进行计算，并将其纳入模拟中与中心路径相结合。模拟得出了未来债务率和融资需求的合理分布。Consiglio和Zenios（2015）采用了类似思路，并利用期限结构上的利率分布关注尾部风险。
如果债务率和融资需求分布中的很大一部分处于高位，违约风险便会显现，投资者的损失也将变得可信。从理论上讲，这是因为当该分布在长期内不设上限时，债务即不可持续（Hall 2014）。更实际地看，当公共财政状况在分布的相当大部分中仍然严峻时，经济挫折可能导致不利的利率走势，并可能引发违约。
模拟希腊的债务水平与融资需求
我通过模拟2018年起20年间希腊的债务水平与融资需求来考察债务可持续性。模拟的起点是希腊与相关机构之间当前方案中设想的2018年情形（以下简称“该方案”）（EC 2015a，2015b）。从2018年起，模拟遵循该方案，但有三点不同。在长期假设上，模拟采取了更为审慎的做法：
来自私有化的预期收入较低（按IMF（2015：4）的数据，每年5亿欧元，直至2038年（含），而非30年内共4300万欧元）；
2025年起基本预算盈余较低（占GDP的1.75%，为欧盟成员国过去20年各种平均值（占GDP的0%）与该方案中盈余目标（占GDP的3.5%）的均值，见下图1）；以及
长期增长略低（按IMF的数据为每年1.5%，而非1.75%）。
基于这些假设，中心路径比IMF（2015）的略为悲观（原因在于基本盈余较低），而比De Grauwe（2015）乐观得多（比较参见Consiglio和Zenios 2015）。
在本模拟中，我通过纳入基本预算盈余、对德国债务的风险溢价以及经济增长的方差，来考虑中心路径周围的不确定性。所纳入的方差来自欧盟成员国过去20年的宏观经济时间序列。图2展示了模拟结果。
图2：希腊债务沿中心路径下降，但债务上升的风险依然很大
注：虚线显示了在该方案的盈余目标（浅蓝色）和欧盟历史平均盈余（深蓝色）下，债务与融资负担的走势。
尽管平均债务水平下降、融资负担趋于稳定，但希腊在2018年做好进入市场准备的可能性不大。
当债务率和融资负担都可能保持在高位时，发生债务危机并使私人部门遭受损失的风险依然很大。沿模拟的中心路径，债务率（左图中的橙线）自2018年起下降，并随时间推移将低于GDP的120%（辅助线）。中心路径下的融资负担（右图中的橙线）在最初十年间处于有限水平，此后稳定在GDP的15%左右（辅助线）。辅助线之所以设定为GDP的120%债务水平和15%融资负担，是因为这些水平是希腊各项方案中的锚点。超过这些水平，市场准入便会变得困难。白色和浅橙色平面表示围绕中心路径的概率区间，基于原始盈余、风险溢价和经济增长的历史数据分布。在这些假设下，20年后（2038年），债务水平高于120%的概率为34%；2028年至2038年间，融资负担高于GDP 15%的概率为48%。
今年秋季，各机构将与希腊恢复有关债务减免的谈判，主要目标是确保希腊实现财政自给。这要求在不利情形下债务大幅增加的风险得到限制。长期盈余至关重要。下图3突出显示了债务水平与融资负担的相关敏感性。左图显示截至2038年的平均融资负担和债务水平，右图显示融资负担高于GDP 15%以及债务水平高于GDP 120%的概率。两项概率在计划假设下看起来更好，在欧盟历史平均盈余假设下则更差。
图3：平均债务水平和融资负担（左），以及根据模拟，截至2038年债务水平超过GDP的120%且融资负担超过GDP的15%的概率（右）
注释：背景颜色表示希腊债务的长期可融资性，从蓝色（安全）经白色到红色（高风险）。对于平均值，融资负担采用GDP的15%作为限值，债务水平采用120%作为限值。超过这些限值的临界概率设定为28%。当重组的平均损失超过该限值时，这相当于希腊仍可承受的风险溢价。
降低希腊对欧洲国家债务负担的方案
图4下方列出了四种常被提及的、用于降低希腊对欧洲机构债务负担的方案。第一种是对希腊的金融债权实施30%的减记（haircut）。如图3所示，这大幅降低了平均债务水平和融资负担，并降低了两者都升至更高水平的风险。第二种替代方案是将希腊应付利率降至债权人的成本价。这在此类贷款的最初几年影响最大，因为此时借出的金额最高。这同样对希腊债务的可融资性有正面影响，但程度不及减记。第三种替代方案是将贷款到期日延长40年。对债务水平的影响比降息出现得更晚，但长期来看结果相当。对融资负担的影响比降息更为有利，且融资负担升至显著更高水平的风险更小。第四种替代方案是允许推迟支付利息。这尤其在中短期内降低了融资负担。最后，作为债务减免的替代方案，还有第五种选择，不涉及公共债权人的损失：欧洲机构可以为希腊向私人债权人发行的新债务提供担保。这降低了债务水平和融资负担上升的风险。
图4：平均债务水平和融资负担（左），以及根据模拟，截至2038年债务水平超过GDP的120%且融资负担超过GDP的15%的概率（右）
注：见上图。
结论性评述
基于本分析，可以得出两点启示。
第一，在政治层面，债务减记与降低利率和延长期限可能大不相同，但从投资者的角度看，它们只是实现可比债务减免的不同途径。
所有方案都会释放财政空间，可用于偿还新债务或降低债务水平；所有方案也都降低了债务率和融资负担大幅升高的风险。
第二，就财政可持续性而言，长期内的债务减免可被视为更高长期盈余的替代方案（Mody 2015）。
要在中心路径模拟中取得与该方案假设下相同的可融资性结果，必须组合采取多项措施，或对欧洲伙伴的债务实施远高于30%的减记。
正是基于这两点洞见，政策制定者必须直面债务减免问题，并需要回答其中的两个问题：需要多少债务减免，以及采取何种形式的债务减免？债务减免的规模取决于希腊在未来数十年中能够可信承诺的基本财政盈余。某种程度的减免可能是必要的。Eichengreen和Panizza（2014）认为，希腊无法可信地承诺3.5%的基本盈余。第二个问题是债务减免的时机与形式。正如Blanchard（2015）所论证的，这里存在一种权衡：既要保持改革动力，又要永久性地解决债务问题。推迟债务减免可以维持较高的改革压力，但无法为增长和私人投资者希望看到的投资创造空间；而迅速减免债务虽能创造此类空间，却也降低了改革压力，这可能对长期财政政策产生负面影响。
参考文献
Blanchard, O（2015），“希腊：过去的批评与前进之路”，VoxEU.org，7月10日。
Consiglio, A and S Zenios（2015），“希腊债务的可持续性：魔鬼藏于尾部”，VoxEU.org，8月12日。
Eichengreen, B and U Panizza（2014），“雄心的盈余：欧洲能否依靠大额基本财政盈余解决其债务问题？”，NBER工作论文20316。
欧盟委员会（2015），“希腊融资需求评估”，7月10日。
欧盟委员会（2015），“债务可持续性分析”，7月10日。
IMF（2015），“初步债务可持续性分析草案”，IMF国别报告第15/165号，6月26日（7月2日可供获取），并于7月14日更新。
De Grauwe, P（2015），“希腊有偿付能力但缺乏流动性：政策含义”，VoxEU.org，7月3日。
Hall, R E（2014），“波动经济条件下高债务国家的财政稳定性”，German Economic Review， 第15卷第1期，第4–22页。
Lukkezen, J（2015），“希腊公共债务的融资可行性分析；初步结果 [融资可行性分析。希腊公共债务；初步结果（仅荷兰语）]”，CPB背景文件，9月15日（链接）。
Mody, A（2015），“希腊的一项计划：借鉴IMF的研究”，VoxEU.org，6月18日。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
如需紧跟议程动态，请 订阅我们的每周通讯。
作者：Jasper Lukkezen是荷兰政府下属智库荷兰经济政策分析局（CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis）的经济学家，同时也是乌得勒支大学宏观经济学助理教授。
图片：一名女子在议会外的集会上挥舞希腊国旗（左）和欧盟旗帜。REUTERS/Yannis Behrakis。
