美国是第一个尝试量化宽松（QE）的国家，其成功取决于美国金融环境的一些特殊特征。美联储最初为银行体系提供流动性支持，并购买政府债券以压低收益率、向金融体系注入现金。它还迅速将政策利率降至接近零。此举对公司债券收益率、股价和抵押贷款利率产生了溢出效应，而这些利率与国债收益率密切相关。
在后续几轮量化宽松中，美联储大量购买由房利美和房地美发行、与抵押贷款挂钩的机构债务。这直接降低了抵押贷款利率，并增加了可用于抵押贷款融资的信贷流量。量化宽松很可能还压低了美元汇率，迫使世界各地的央行放松政策，以防本国货币兑美元过度升值。
美国抵押贷款与量化宽松的有效性
美国货币政策传导机制的关键部分通过抵押贷款、住房市场和家庭部门发挥作用——次级抵押贷款危机曾在这些领域引发大规模紧缩力量（Duca et al. 2011）。仅住宅投资崩塌一项，就使GDP减少了约4%。房价下跌通过削弱借贷抵押品的担保基础，对消费支出产生了直接负面影响。止赎和拖欠还款不断增加，大幅削弱了银行体系的资产基础。因此，再加上非银行贷款风险利差大幅上升，家庭可获得的信贷急剧减少，尤其是在抵押贷款市场。这对消费支出造成了双重打击。扭转这些趋势、修复货币传导的这一环节，是美联储政策的核心目标之一，而且取得了成功。住房市场于2012年开始复苏，家庭去杠杆化告一段落，建筑活动也逐渐回升。
在我们的研究中，我们可以追踪房价下跌对消费支出的影响、抵押贷款和消费信贷可得性收缩的影响，以及随后的复苏（Duca and Muellbauer 2013）。我们还可以衡量股价上涨对消费支出的影响，以及利率下降对支出的影响。在美国，后一种影响的直接效应相当显著，此外还有通过住房和股票产生的间接效应。原因在于，美国家庭总债务相对于流动资产总额而言规模很大。事实上，2001年至2008年间，债务甚至超过了流动资产，英国也出现了同样情况。利率下降有利于借款人，却损害储蓄者。尽管美国抵押贷款主要采用固定利率，货币政策传导中另一个重要因素是，当抵押贷款利率下降时，借款人通常只需承担约1%的成本便可再融资。低利率与量化宽松相结合，在美国发挥了作用，尽管次级抵押贷款危机带来的逆风起初极为强劲，以致有人认为这项政策无效。
美式量化宽松在欧元区效果较弱的原因
在德国，以及在较小程度上在法国，家庭持有的流动资产总额远高于家庭债务总额，因此政策利率下降会转化为存款利率下降，并减少家庭总支出——这与美国和英国的情况正好相反。
此外，与美国家庭相比，欧元区家庭持有的股票相对于收入而言少得多，因此股市估值上升对消费支出的明确提振作用，与美国相比要小。
住房抵押品渠道在欧元区核心地区不起作用，而且抵押贷款的首付款约束比美国严格得多。
正如我们的研究所证实的，法国和德国房价上涨会降低消费支出总额。1 在德国、法国和意大利，房价上涨促使尚未拥有住房的人为抵押贷款首付款增加储蓄，也令租户更加谨慎，因为他们预期未来租金会上涨。现有住房业主的住房财富并未转化为显著增加的支出，因为他们无法获得住房净值贷款或低成本抵押贷款再融资。2 因此，欧洲央行将抵押贷款排除在其定向长期再融资操作（TLTRO）之外，值得称赞。TLTRO是欧洲央行版的英格兰银行“融资换贷款计划”，旨在抵消银行信贷收缩造成的部分信贷紧缩。
在信贷供给方面，欧元区资本市场承担的重任远少于美国（欧元区更依赖银行）。
因此，压低政府债券、公司债券和资产支持债券的收益率所产生的影响较小。这是一个重要原因：欧洲央行对银行体系提供流动性支持的干预——早在2007年8月，它就已是全球领先者——在其资产负债表扩张中所占份额远高于美国。
阻碍量化宽松在欧元区发挥作用的最后一个因素是，低债券收益率会抬高按测算得出的养老基金赤字，令一些公司不愿投资，因此更可能提高缴费率并限制养老金福利。
美国在计算养老基金负债时采用了更宽松的折现率假设（见英格兰银行，2014年）。
与此同时，我们应当质疑，欧元汇率这一当前政策仍可能产生重要影响的机制，是否还能被进一步压低。鉴于欧元区拥有巨额贸易顺差，这可能遭到强烈的国际抵制。
量化宽松的两个普遍问题
目前，量化宽松的一个普遍问题是：在收益率已处于历史低位时大规模购买债券，会增加央行遭受重大损失的风险，例如未来若必须逆转量化宽松，这种情况便可能发生。
第二个问题是，如果债券收益率被进一步压低，往往会带来不利的分配影响，因为这会将更多资金引向富裕人群，他们拥有因量化宽松而涨价的资产。
他们的消费倾向较低，财富几乎不会涓滴至那些会用这笔钱增加消费的较贫困人群。3 在欧元区，分配问题也涉及国家之间，因为各国的制度差异可能造成彼此受到差别对待的印象。例如，购买公司债务会有利于法国这类公司债务规模较大的国家。
每位公民500欧元
显然，欧洲央行必须制定一项适合欧元区独特体系的策略，而不是试图追随美联储。该策略应以弗里德曼的观点为基础：所谓“直升机撒钱”——印制大笔货币并分发给公众——始终能够刺激经济、对抗通缩。但若要使此举发挥最大影响，欧洲央行还必须找到确保公平分配的办法。
一个简单的办法是将资金分配给各国政府，由各国政府决定如何在本国使用。但欧元区禁止利用欧洲央行为政府支出融资，因此这一做法行不通。
一个更合理的选择是，由欧洲央行向所有拥有社会保障号码（或当地等同身份号码）的劳动者和退休人员发放款项，政府只负责协助发放。另一种办法是利用选民登记册这一公共数据库，欧洲央行可以独立于各国政府使用该数据库。欧元区约有2.75亿成年人口，其中约90%登记在选民名册上。欧元区法律没有任何规定禁止欧洲央行独立采取此类行动。4
欧洲央行将每位成年公民500欧元的现金发放作为货币政策的一部分，与政府将其作为传统财政政策来实施，两者之间存在重要区别。经济学家长期以来一直担心目光短浅的政客会过度支出，例如在选举前增加支出以影响选民，从而造成“政治”商业周期；或者只是长期持续过度支出，导致政府赤字过高。这正是欧洲央行不得直接为政府支出融资的重要原因。但由独立央行直接向家庭发放现金，作为实现通胀目标的一种方式，则完全是另一回事；该央行受其管理委员会监督，不同国家也在委员会中各有代表。因此，我会将此归类为货币政策，而不是一种绕过欧元区规则的诡计。
这种做法会有效吗？支出影响的证据
2001年和2008年，美国曾实施退税，经济学家对此进行了仔细研究。Johnson et al.（2006）对2001年退税的研究表明，现金到手的当季支出了其中的20%至40%，次季度又支出了约三分之一；作者只考察了非耐用品支出。对2008年退税的研究得出结论：“家庭在收到款项的三个月内，将其12%至30%（视模型设定而定）用于购买非耐用品，并将显著更多的款项用于耐用品，主要是汽车，使总支出反应达到款项的50%至90%”，见Parker et al.（2013）。一项关于澳大利亚2009年退税（称为“奖金”）的研究中，Leigh（2012）指出，约40%在收到款项的当季被用于支出。
这些证据与消费永久收入假说的简单教科书版本相矛盾。在我们获得肯德里克奖的论文（Aron et al. 2012）中，我们发现日本、美国和英国的时间序列证据表明，永久收入的边际消费倾向约为40%至60%，而非100%。Geiger et al.（2014）对德国的研究以及Chauvin and Muellbauer（2013）对法国的研究也证实了这一点。这意味着，500欧元的意外转移支付中，有40%至60%会在较短时间内被用于支出。5 美国的研究发现，不同家庭之间存在异质性：较贫困家庭以及背负抵押贷款债务的家庭，消费倾向更高。
这表明，在许多家庭储蓄账户里已有大量存款的德国，支出影响可能小于美国；而在许多家庭现金拮据的西班牙、葡萄牙和希腊，影响则可能与美国相当或更大。因此，我预计这项措施对西班牙、葡萄牙和希腊GDP的影响在1.1%至2%之间，而在德国可能低至0.5%。6
除了帮助欧元区经济摆脱通缩，这项举措还会带来巨大的政治效益，因为它能减少民众对欧洲机构的不满，尤其是在西班牙、葡萄牙和希腊等艰难处境中的国家；在这些国家，额外的500欧元对支出的影响会特别显著。这样，欧洲央行就能向不满的公民和投资者证明，它认真对待实现通胀目标的承诺，并帮助遏制民族主义政党的崛起。
反对理由
与其他形式的直升机撒钱一样，从将欧洲央行与各国政府合并计算的公共部门资产负债表角度看，这项提议成本高昂。由于家庭对此看得很清楚，他们会增加私人储蓄以抵消这项成本，从而抵消基础货币的增加。
首先要指出的是，上文引用的大量证据都反驳了永久收入假说的简单版本，这意味着即使基本会计命题成立，我们也可以否定家庭“对此看得很清楚”这一假设。7 其次，正如Buiter（2014）所示，即使家庭完全了解情况，这一反对意见也极不可信。只要货币能提供交易效用或流动性服务等效用，而且家庭认为这笔增加不可逆，家庭支出就会增加。这种直升机撒钱会放松政府预算约束——除非一个非理性地坚持苦行式政策的政府执意收紧财政政策来抵消撒钱。8 事实上，初始支出增加所带来的额外税收，以及由此产生的就业、收入和支出乘数效应带来的额外税收，实际上会改善政府预算约束。9
第二个反对理由是，这项提议可能引发两类道德风险。第一，过度负债的私人部门会放弃去杠杆化努力，因为它预期印钞总会使自己免受轻率行为的后果，从而增加未来风险。第二，负债沉重的欧元区政府会减少推行不受欢迎的财政改革。
去杠杆化的最佳方式是改善增长，而这项政策的直接效果是改善私人部门和公共部门的资产负债表。在严格执行通胀目标政策的背景下，私人部门的预期不太可能因此进一步转变，超过迄今货币政策可能已经造成的程度。劳动力市场和产品市场的结构性改革应优先于财政紧缩，因为这些改革针对的是竞争力和增长问题。原则上，欧洲央行可以将每位成年人获得500欧元的条件设定为作出可信的改革承诺。
这会损害“对货币的信心”。
这只能意味着该提议会以某种方式导致未来高通胀。在通缩边缘、欧元区又陷入严重停滞的情况下，这种说法毫无道理。维持通胀目标的可信度，是欧洲央行防止此类风险的可靠办法。
这会削弱工作的激励。
欧元区的高失业率并非因为人们只是懒于工作或不愿工作，而更多是因为没有足够的工作岗位。
向“不值得”获得救济的穷人发放款项是不道德的。
这种说法忽视了传统货币政策和量化宽松都涉及推高资产价格，而这会使拥有财富的人受益。一些精英认为这是“理所当然”的好处，却反对向穷人提供同样的好处。民众对这种扭曲观点的反应之一，便是反欧元民粹主义政党的兴起。
结语
经历了多年的紧缩政策、内斗和失业之后，现在是实施一项能满足欧洲所需的量化宽松计划的时候了。
参考文献
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Bernanke, B（2003），“关于日本货币政策的一些思考”，演讲，东京，5月。
Boone, L and N Girouard（2002），“股市、住房市场与消费者行为”，《经合组织经济研究》第35期，2002年第2期，175–200。
Buiter, W H（2014），“直升机撒钱的简单分析：为何它总是有效“m，《Economics：开放获取、开放评审电子期刊》，8（2014-28）：1–51。
Chauvin, V and J Muellbauer（2013），“消费、家庭投资组合与住房市场：法国的资金流量分析”，12月在法国央行发表。
Duca, J, J Muellbauer and A Murphy（2011），“住房市场与2007—2009年金融危机：未来的教训”，《金融稳定杂志》6（4）：203–217，2010年。
Duca, J and J Muellbauer（2012），“Tobin LIVES：将不断演变的信贷市场架构纳入基于资金流量的宏观模型”，载于《从资金流量视角看金融危机》，第2卷，Palgrave-Macmillan，编者：Bernhard Winkler、Ad van Riet和Peter Bull，Palgrave-Macmillan。另见www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1581.pdf
Geiger, F, J Muellbauer and M Rupprecht（2014），“住房市场、家庭投资组合与德国消费者”，在德国央行、德国研究基金会和国际货币基金组织会议“住房市场与宏观经济：货币政策和金融稳定面临的挑战”上发表，Eltville，6月5日至6日。
Johnson, D S, J A Parker, and N S Souleles（2006），“家庭支出与2001年所得税退税”，《美国经济评论》96：1589–1610。
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Wren-Lewis, S（2014），“直升机撒钱”，mainlymacro.blogspot.co.uk，10月22日。
脚注
[1] 法国方面见Chauvin and Muellbauer（2013），德国方面见Geiger et al.（2014）。Boone and Girouard（2004）的早期研究曾指出，意大利房价上涨对消费者总支出有负面影响。Aron et al.（2012）证实了日本存在类似影响。日本家庭的银行存款和储蓄存款相对于收入及债务的比率位居世界前列。因此，在收入和股价不变的情况下，实际利率下降会减少家庭总支出。将美式思维用于日本货币政策，导致美国从日本汲取了错误教训，见Muellbauer and Murata（2011）；这也解释了安倍经济学迄今未能提高日本经济增长的原因。
[2] 在英国，可变利率抵押贷款占主导地位，货币政策的作用甚至比在美国更强，因为抵押贷款借款人的现金流会立即改善。
[3] 2008年11月，我是较早支持量化宽松的人之一（Muellbauer 2008）。在市场崩盘、偿付能力和流动性问题日益严重、信贷流动也受到严重扰乱的情况下，量化宽松完全合理。事实上，正如我当时所主张的，它的使用被证明对各国央行极为有利可图。因此，我当时和现在的观点并不矛盾。
[4] 弗里德曼是一位出色的传播者，他使用直升机形象几乎肯定有多重原因。其一是通过视觉呈现产生戏剧性效果。其二，央行诉诸直升机凸显了它独立于政府，而且这不是标准的财政政策。
[5] 这里对论证作了略微简化。模型表明，并非所有影响都在同一季度显现，因此完整效应需要几个季度才能体现。不过，初始意外影响过去后，未支出的金额会成为流动资产；我们估算其边际消费倾向约为10%，这意味着总体影响持续时间更长、略大。
[6] 计算基于以下假设。假设在西班牙、葡萄牙和希腊，500欧元中有60%在第一年用于支出。若西班牙、葡萄牙和希腊的人均成年人口GDP分别约为28,000欧元、20,000欧元和15,000欧元，这将意味着西班牙GDP提高1.1%、葡萄牙提高1.5%、希腊提高2%。假设德国第一年有40%的款项用于支出，且人均成年人口GDP约为42,000欧元，那么德国GDP将提高约0.5%。
[7] 其背后的因素包括信贷约束、部分家庭的短视，以及根本性的不确定性。
[8] 另见Bernanke（2003）；2013年由Reichlin主持、Turner与Woodford就直升机撒钱展开的VoxEU辩论；以及Turner（2013）和Wren-Lewis（2014）。
[9] 有人可能会问：既然传统财政扩张也能奏效，为什么还要诉诸印钞？关于相关文献讨论和财政政策有效性的新颖证据，见Jordà and Taylor（2013）。然而，鉴于许多欧元区国家的政府债务占GDP比率较高，当前“财政空间”有限，而且财政紧缩面临很大政治压力。
本文由 VoxEU合作发布。发布本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：John Muellbauer教授是牛津大学纳菲尔德学院的正式院士、经济学教授，也是牛津大学马丁学院新经济思维研究所的高级研究员。
图片：2005年6月15日，欧盟旗帜飘扬在布鲁塞尔欧盟委员会总部外。路透社/Thierry Roge。
