家庭或企业对未来宏观经济结果的预期，会影响其当前的消费、投资或定价决策。因此，预期指标能够反映经济状况，也常被用作制定经济政策的依据。例如，中央银行会密切监测长期通胀预期，以评估其是否牢牢锚定。私营部门对经济变量的预期通常根据资产价格或调查受访者的平均预测得出，而调查数据还提供了一个有用的额外维度：它们揭示了个人对同一未来经济结果存在多大分歧。
越来越多的理论研究表明，在经济模型中纳入意见分歧，有助于解释商业周期中经济活动、通胀和资产价格的波动（例如，Woodford 2003 讨论生产者价格，Scheinkman 和 Xiong 2003 讨论资产价格，Angeletos 和 La’O 2013 讨论消费）。然而，人们对预测者意见分歧的经验特征知之甚少。在一篇近期工作论文中（Andrade 等，2014），我们记录了专业预测者意见分歧的一组新事实。具体而言，我们研究了过去 30 年间，不同预测期限（包括极长期）下对美国产出增长、美国通胀和联邦基金利率的预测分歧。
意见分歧的平均期限结构
下方图 1 展示了 Blue Chip Financial Forecasts 调查中三个关注变量在不同时期、不同预测期限（从提前一个季度到提前 6 至 11 年）的平均意见分歧。该调查自 20 世纪 80 年代初起按月开展，参与者包括证券经纪交易商和经济咨询公司，需提供不同期限的预测。这是持续时间最长的一项调查，涵盖美国三个关键宏观经济变量（产出、通胀和政策利率）的短期、中期和长期预测。
图 1。意见分歧的平均期限结构
说明：该图展示了 Blue Chip Financial Forecasts 调查中实际产出增长、CPI 通胀和联邦基金利率在不同时期的平均意见分歧期限结构，预测期限各不相同。最长预测期限反映的是提前 6 至 11 年的平均预测。意见分歧定义为调查参与者中最高十项回答的平均预测与最低十项回答的平均预测之差。
图中显示，人们不仅对未来几个季度的产出增长或通胀存在分歧，对极长期的预测也有分歧。换言之，这些预测者对长期基本面（如潜在产出增长或美联储的通胀目标）似乎有不同看法。此外，图中也凸显出，这种“基本面分歧”可能低于、相当于或高于短期预测的分歧。也许最值得关注的是，预测者对政策利率近期走势的分歧很小，但对其长期水平的分歧却很大。例如，在最长预测期限上，最高十项回答的平均预测与最低十项回答的平均预测之差，平均而言达到显著的两个百分点。
不完全信息导致的基本面分歧
这引出了一个显而易见的问题：预测者意见分歧背后的因素是什么？我们认为，预测者面临着不完全信息带来的两项重要挑战。第一，他们只能模糊地了解当前经济状况。例如，GDP 数据延迟发布，而且可能大幅修订。同时，他们掌握的基础通胀趋势指标也存在噪声。第二，他们必须从观察到的经济状况变化中，区分暂时性因素与相关变量变化缓慢的永久性成分（例如潜在产出增长的变化）。由于这些“信息摩擦”，每位预测者对数据的解读各不相同，因此在所有预测期限上都存在预测分歧。
如图 2 各面板所示，我们的分析表明，一个纳入上述特征的简单不完全信息模型，能够很好地再现我们在数据中观察到的平均期限结构形态。
图 2。模型推导的意见分歧平均期限结构
说明：该图展示了广义噪声信息模型（深蓝色）和广义黏性信息模型（浅蓝色）所推导的不同预测期限意见分歧的（跨时期）平均值，并与 Blue Chip Financial Forecasts 调查结果（红色）进行比较。上图为实际产出增长结果，中图为 CPI 通胀结果，下图为联邦基金利率结果。空心圆表示校准所要复现的调查矩。
我们对图 2 有两点评论。第一，值得注意的是，这些结果并不依赖于预测者使用不同的经济模型，和／或需要学习数据生成机制。事实上，我们模型中的个体认同同一个统计模型，认为它最能描述 GDP 增长、通胀和联邦基金利率的演变。第二，个体知道经济变量之间存在相互作用——一个变量的变动会影响他们对所有变量的预测。例如，即便预测者能够完美观察联邦基金利率，如图 2 所示，他们对其较长期水平仍存在显著分歧。这是因为他们对 GDP 增长和通胀存在分歧，而这两者是联邦基金利率的重要决定因素。
人们为何对未来货币政策意见不一？
人们通常用货币政策规则来描述联邦基金利率的变动。我们能否用这类规则解释未来联邦基金利率平均意见分歧期限结构为何向上倾斜？如果可以，这能让我们了解该政策规则的哪些特征？
如下方图 3 所示，观察到的未来联邦基金利率分歧，与个体认为美联储依赖一项具有高度利率平滑性、且长期通胀和产出目标缓慢变化的政策规则相一致。我们如何解释这一结果？由于对近期产出和通胀前景的分歧很大，不含利率平滑机制的政策规则会意味着分歧远高于数据所显示的水平。相反，利率平滑意味着近期利率预测很大程度上由当前联邦基金利率决定，而所有人都能观察到这一利率。然而，随着预测期限延长，对产出和通胀缓慢变化的目标存在的分歧，对利率预测的影响会越来越大。
图 3。不同政策规则下意见分歧的平均期限结构
说明：该图展示了 Blue Chip Financial Forecasts 调查中联邦基金利率分歧的跨时期平均期限结构，以及面临正文所述“信息摩擦”、并依赖简单政策规则的预测者所推导出的期限结构。 īt、 ḡt 及 ∏t分别代表联邦基金利率、产出增长率和 CPI 通胀率的长期水平。空心圆表示校准所用的调查矩。结果基于 5,000 次模拟。
图 3 还揭示了另一点：即使考虑了对通胀目标和潜在产出增长的分歧，模型推导的利率分歧与观察到的利率分歧之间仍存在差距（实黑线与实蓝线之差）。这表明，尽管预测者预期美联储能够实现其目标，他们对长期政策利率仍存在分歧。
结语
这项新证据表明，在预期建模中，以下三个特征至关重要。第一，个体对经济的真实状况掌握不完全信息，这与信息刚性模型所倡导的观点一致（例如，Mankiw 和 Reis 2002、Sims 2003 或 Woodford 2003）。第二，经济状况的变化可能来自暂时性成分、持续性成分，或两者兼有，预测者必须加以区分。第三，个体必须考虑变量之间的动态相互作用。
将这些要素明确纳入预期形成过程，对于解释意见分歧的期限结构至关重要。因此，将此类信息摩擦和长期不确定性系统地纳入宏观经济模型，应当成为未来研究的一个有前景的方向。
作者说明：本文所表达的观点仅代表作者本人，并不一定反映纽约联邦储备银行、联邦储备系统、法国银行或欧洲体系的观点。
参考文献
Andrade, P, R K Crump, S Eusepi, and E Moench (2014), “基本面分歧”，FRBNY Staff Report 655。
Angeletos, G and J La’O (2013), “Sentiments”， 《Econometrica》 81(2): 739–779。
Mankiw, G and R Reis (2002), “Sticky information versus sticky prices: a proposal to replace the new Keynesian Phillips curve”， 《Quarterly Journal of Economics》 117(4): 1295–1328。
Scheinkman, J and W Xiong (2003), “Overconfidence and speculative bubbles”， 《Journal of Political Economy》 111(6): 1183–1220。
Sims, C (2003), “Implications of rational inattention”， 《Journal of Monetary Economics》 50(3): 665–690。
Woodford, M (2003), “Imperfect common knowledge and the effects of monetary policy”，载于 P Aghion、R Frydman、J Stiglitz 和 M Woodford（编）， 《Knowledge, information, and expectations in modern macroeconomics: in honor of Edmund S. Phelps》 ，Princeton University Press。
本文与 VoxEU合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Philippe Andrade 是法国银行货币政策部门的高级经济学家。Richard Crump 是纽约联邦储备银行的经济学家。Stefano Eusepi 是纽约联邦储备银行的研究官员。Emanuel Moench 是纽约联邦储备银行的研究官员。
图片：2012 年 5 月 11 日，一名男子在东京一家证券公司的门外查看股票报价牌。路透社／Toru Hanai。
