希腊和阿根廷持续进行的债务谈判凸显了一个至关重要的问题：我们必须了解债务国、官方机构、债权人以及整个国际社会各自相对的议价地位。
然而，在学术研究中，最根本的问题仍未得到解答：外国债权人究竟能对一个未能全额偿还债务的主权国家采取什么行动？
毕竟，主权的本质恰恰在于，债权人无法轻易进入一国境内查封资产，而他们对一家破产的私人公司或许可以这么做。人们可能会认为，经历了几个世纪的主权外债违约以及数十个乃至上百个案例之后，早该形成一个清晰连贯的答案。但也许令人惊讶的是，观点至今仍众说纷纭，理论（见 Aguiar 和 Amador，2014 年）与实践之间的鸿沟更大。
我们旨在探讨近期经验如何为一场自 20 世纪 80 年代末和 90 年代初以来一直沉寂的争论带来启示，并希望为未来研究指明方向。1 在 一篇与本文专栏文章相辅相成的相关文章中，我们剖析希腊净偿还款项的流向，以阐明现有研究方法以及我们认识中的重要空白。
关于主权违约的学术思想
相关文献大致可以分为两大流派：
Eaton 和 Gersovitz（1981）开创的“声誉路径”，其基础是 Hellwig（1977）的研究；以及
Bulow 和 Rogoff（1988b，1989a）提出的“直接惩罚”博弈论议价路径，其基础则是 Cohen 和 Sachs（1986）的研究。
对理论学家而言，不依赖制度的 Eaton–Gersovitz 路径更受欢迎（一个衡量标准是，其 Google Scholar 引用量是另一种路径的两倍）。
Eaton–Gersovitz 声誉路径
Eaton–Gersovitz 路径的基本前提很简单：
各国看重进入国际资本市场的机会，因为这有助于它们在产出波动和／或投资机会变化时平滑消费。经济形势好时，它们值得信赖，会偿还贷款，因为它们知道坏日子总有一天可能重临，也不愿失去可靠债务人的声誉。
在声誉均衡中，不需要国际法院，也不需要政治压力。人们无需理解国际货币基金组织的项目如何得到执行。方便的是，这些都无关紧要。
相反，主权借款限额（外债限额）和偿还款项的流向，只取决于消费平滑的基本计算；消费平滑在大多数现代宏观经济模型中都发挥着核心作用。如果债权人向一国提供了过多债务，那么可能会出现这样的时刻：保留进入资本市场的机会及其相应的消费平滑收益，已不足以抵偿继续履行债务偿还计划的代价。当然，这种“激励相容”约束最有可能在这样的时期触及：债务人为维护声誉而被要求偿还异常巨额款项。
在这样的世界里，一国的债务限额取决于产出波动性、风险厌恶程度等因素。波动性可以观察到；风险厌恶程度虽然无法观察到，但至少是一个得到广泛研究的主题。
Eaton 和 Gersovitz 模型有无数种改进，其中或许最重要、但鲜为人知的是 Grossman 和 Van Huyck（1988）的研究，他们将分析扩展到允许部分违约。这一改进至关重要，因为几乎所有现实案例中的违约都是部分违约，而非完全违约，即便某笔款项是在最初违约数年后才支付。重要的是，在 Grossman–Van Huyck 模型中，法律意义上的违约只是形式问题，本身并无后果。均衡由一份隐性契约支配，经济形势好时须支付的款项更高。债务人从不在意任何外部威胁，唯一关心的是维持偿债声誉。产出高时，债务人愿意支付更多，纯粹是因为消费的边际效用递减，因此任何一笔给定偿付款带来的即时痛苦，都小于产出低时的痛苦。
大量实证文献尝试估计 Eaton 和 Gersovitz 模型，其中影响尤为深远的一支源自 Aguiar 和 Gopinath（2006）的研究。与所有类似的卢卡斯（1987）式消费平滑模型一样，很难得出资本市场封闭会造成巨大成本的结论（不过，正如 Barro（2009）所示，引入“罕见灾难”可以有所帮助）。
因此，大多数应用模型都会加入直接惩罚成本，这与 Cohen 和 Sachs 的传统十分相近。事实上，在实证应用中，推动债务限额的通常是直接惩罚，而非声誉因素。Aguiar 和 Gopinath（2006）似乎最早在一个详细的校准模型中提出了这一点2 （近期应用见 Schreger 和 Du，2015 年）。尽管如此，在这一框架内，理论上或许可以检验，债务承受能力的波动或借款人所需风险溢价的变化，能否用一国偿债声誉的变化来解释。
声誉路径在主权违约研究中无疑很有吸引力，因为参与研究只需要建模技能，而不必掌握复杂的制度知识。但它存在若干相当根本的实证缺陷，远不止难以合理解释现实中巨大的成本这一问题。我们稍后会讨论这些问题，现在先转向主要的替代路径——直接惩罚路径。
Bulow–Rogoff 惩罚路径
Bulow 和 Rogoff（1988b，1989a）与 Eaton 和 Gersovitz 一样，假设外国债权人在债务国法院不享有任何有实质意义的法律偿债权。3 但与 Eaton 和 Gersovitz 不同，他们假设债权人在债权人所在国的外国法院享有权利。这一假设与事实相符：主权债务合同中关键的法律裁决几乎总是在外国法院作出，通常是在纽约或伦敦——主权债务合同最常选择的司法管辖地；而且合同往往经过谈判，明确纳入对主权豁免的特定放弃条款。4
表面上看，这一理论与纯粹声誉路径有很强的实证相似性，尤其是因为债权人最直接、最切实可行的法律权利之一，就是威胁切断不合作债务人未来的借款渠道。偿债不再由“超级博弈”均衡来促成，而是取决于法律权利。例如，如果阿根廷拖欠花旗银行的贷款，随后又向美国银行借款，后者就面临这样的风险：之前的债权人可能会追索这笔还款。因此，违约国家有动力先解决旧债，再次借款。
原则上，债权人的法律权利还可以允许采取其他形式的商业干预，从威胁查封货运、增加贸易难度，到干扰贸易信贷和贸易保险，不一而足。这类行动原则上可能大幅妨碍一国从贸易中获益。一个重要问题是，债权人能否让干扰一国国际商业和贸易的威胁真正可信，尤其是在落实威胁必须承担重大成本的情况下。重要的是，这正是博弈论议价框架可以帮助人们分析的问题。
两种路径的差异
声誉路径和直接惩罚路径看似会得出大致相似的预测，但实际上，两者存在一些根本差异：
从实践角度看，或许最重要的区别是，直接惩罚／议价路径很自然地适用于纳入道德风险；
Bulow 和 Rogoff（1988）指出，旷日持久的债务重新谈判可能损害第三方（在他们的模型中，是因为贸易收益减少），因此债务国及其贷款方可以获取附带支付；熟悉国际货币基金组织纾困行动的人对此不会陌生。近期希腊危机鲜明地展现了道德风险，以及第三方（例如国际货币基金组织或德国纳税人）议价争取附带支付的问题。当然，原则上，任何因素都可以嵌入声誉模型，包括道德风险。但经济模型只有在能够证伪时才有用。而文献中备受欢迎的标准偿债声誉模型，在许多方面都经不起检验。
如前所述，声誉模型认为，债务适用法律无关紧要；
然而，希腊和阿根廷的经历都表明，司法管辖地极其重要。由国际货币基金组织、欧洲央行和欧盟委员会组成的“三驾马车”决定迫使希腊私人债权人接受减记时，得以将适用希腊法律的债务减记 53.5%。但“三驾马车”无法迫使适用英国法律的债务大幅减记。私人债权人要求任何因“私人部门参与”（PSI）而产生的希腊新债均适用欧洲法律，以大幅增加单方面违约难度，这不足为奇。
在标准的偿债声誉模型中，减记由单方面决定，债权人的具体关切并不重要；
这似乎与实际情况不符。
标准声誉模型认为，无关第三方的利益和福利并不重要；
但现实中，外部各方总会被卷入债务重新谈判。虽然再次强调，声誉模型可以纳入道德风险，但这个问题并非自然地从该模型中产生，而且整个路径从根本上说无法证伪。
过度减记会损害一国的声誉，降低其借款能力；
希腊人和阿根廷人希望，债务减记能够为他们更早地再次借到更多资金扫清道路。减记规模越大，他们就越期待自己能越早重新成为大额借款人。
在声誉模型中，债务人经济状况差时借款、状况好时还款，以平滑收入；
如果发生违约，就会发生在经济状况好的时期，因为国家在经济状况差时应当获得资金。5 在一些模型中，国家无法储蓄，因此经济状况差时借款、状况好时还款，是平滑消费的唯一方式。
现实中，许多国家会在任何能够借款的时候尽量多借。经济越强劲，它们越能借到更多，因此贷款方认为该国有更大的潜力被挤压出还款。债务危机发生在国家经济表现不佳、债权人决定减少贷款敞口之时。在一定程度上，可以通过假设收入冲击是永久性的而非暂时性的来处理这一问题，但仅凭失去消费平滑机会的威胁来解释国家借款，仍然很困难。6
债权人身份无关紧要；
无论一国欠的是对冲基金还是邻国政府的钱，其声誉都仅由它是否偿还决定。事实上，由于私人债权人只关心收回资金，而官方债权人目标更广泛，如果官方债权人持有一国债务，该国的处境会更好。实践中，官方债权人可能要很长时间才会减记债务，但在此期间，它们要求的偿还款项很少，有时甚至低于零。希腊在很大程度上就是如此。7
在消费平滑模型中，一国收入越不稳定，其借款能力就越强；
例如，Barro（2009）指出，罕见灾难的成本可能大幅增加资本市场封闭的成本（从而提高纯粹声誉模型中的借款能力）。同样，模型会预测，各国基本上会投资购买保险合约，使自己在大多数情形下向债权人付款，却在危机时获得大量资金流入。在直接惩罚模型中，依据稳定的收入借款更容易。
声誉模型不适合分析偏离通常债务人—贷款方关系的债务减免方案，也无法真正解释这些方案；
这在很大程度上是因为它无法顺畅地纳入第三方和道德风险。
一个经典例子是债务回购分析：一国进入公开市场折价回购自己的债务，有时使用第三方捐赠的资金，有时则通过债转股等相关机制。Bulow 和 Rogoff（1988b，1991）展示了如何在直接惩罚框架内分析这些问题。他们指出，与公司将多余现金用于回购债务的情形相反，主权债务人通常会因按市场价格回购主权债务而受损，而其债权人整体受益。直接惩罚框架很容易解释希腊 PSI 交易等协商达成的互换，但声誉模型则需要远多得多的假设和曲折解释。
声誉路径还存在更为隐蔽的可行性问题。在 Bulow 和 Rogoff（1989b）中，我们指出，如果债权人在违约时确实没有任何法律追索途径，那么债务人总可以选择将储蓄存放在国外而非偿还债权人，以此作为一种自我保险。在令人意外的宽泛假设下，这种选择的存在会导致任何纯粹的声誉均衡瓦解。这意味着，法律执行最终必然是债务偿还的核心，任何分析框架都需要考虑这一点（自我们最初发表论文以来，又出现了许多相关论文；讨论见 Aguiar 和 Amador，2014 年）。
更广泛的考量
我们对声誉模型和直接惩罚模型的描述，诚然有意作了狭义界定。事实上，Bulow 和 Rogoff（1989b）指出，如果将债务偿还模型嵌入更广泛的国内或国际关系框架中，就可能存在其他执行机制；Cole 和 Kehoe（1996）大幅扩展了他们的分析。8 还有许多其他重要细节，例如债权人所在国的声誉在多大程度上也很重要。显然，北欧国家明白，它们与希腊达成的任何协议都可能影响日后与爱尔兰和葡萄牙的谈判。
希腊案例尤其能体现其他因素的作用，希腊人面临的最大威胁或许是被逐出欧盟。原则上，退出单一货币就意味着违背作为希腊加入欧盟依据的条约，而欧盟成员资格带来了贸易和经济一体化等诸多优势。谈判人员在实践中将如何执行该条约，尚不得而知。可以说，希腊明确面临的违约成本远高于典型新兴市场债务国，这有助于说服债权人向其提供远超其原本可能借到的贷款。相关地，希腊退出欧元区也会给其他欧元区国家造成巨大附带损害，这令债权人相信，道德风险附带支付可能也会异常庞大；我们的配套文章中的分析似乎也证实了这一点。
另一个重要问题，也是 Bulow 和 Rogoff（1988，1989b）议价框架的核心问题，是主权债务重新谈判在实践中非常关注偿还款项的流向，而较少关注债务存量如何变化。正是因为各方都明白，任何未来承诺都可以重新谈判。本质上，他们的模型正是用来理解官员在希腊案例中采取的“延期并假装”做法的框架；我们在配套文章中对此作了探讨。我们无法在这篇短文中探讨许多实际细节，例如债权人愿意现在接受较少的还款，以换取结构性改革，从而使该国未来更愿意支付更多款项。
检验这些理论
有没有办法对主权债务建模的正确路径作出决定性检验？或许没有，因为实际上，主权债务重新谈判无疑涉及更多参与者和更多维度，简单的分析模型很难充分表达；更不用说民族自豪感等因素了（换一种更功利的说法，可以设想希腊公民或许愿意削减一部分养老金和政府雇员，以换取由欧洲央行而非希腊政府监管他们的银行账户）。
关于各国为何偿债的争论，最近最大的突破或许是 Hebert 和 Schreger（2015）的案例研究。他们考察了阿根廷债务和股价如何回应美国法院对阿根廷债务作出的一些颇为出人意料、也可以说十分罕见的裁决；这些裁决比多数观察者预期的更偏向债权人（原因可能是阿根廷谈判人员异常不愿接受传统妥协，令法官感到沮丧，最终作出对他们不利的裁决）。Hebert 和 Schreger 利用信用违约互换利差推算出的风险中性违约概率，表明面对意外且明显有利于债权人的裁决，市场对阿根廷主权外债违约的预期大幅上升。这与纯粹声誉模型的预测大相径庭，因为在该模型中，法律裁决无关紧要。遗憾的是，理论上的优雅与经济现实并不总是一致；尽管干净利落的偿债声誉模型很受欢迎，复杂的直接惩罚路径或许更切合实际。可以肯定的是，问题比任何现有路径都能充分纳入的要复杂。
参考文献
Aguiar, M 和 G Gopinath（2006），《可违约债务、利率与经常账户》，《国际经济学杂志》 69(1)，64–83。
Aguiar, M 和 M Amador（2014），《主权债务》，载于 G Gopinath、E Helpman 和 K Rogoff（编），《国际经济学手册》，第 4 卷。
Arellano, C（2008），《新兴经济体中的违约风险与收入波动》， 《美国经济评论》，美国经济学会，98(3)：690–713，6 月。
Barro, R J（2009），《罕见灾难、资产价格与福利成本》， 《美国经济评论》 99(1)：243–64。
Buchheit, L C（2013），《主权债务重组：法律背景》，国际清算银行论文第 72s 号，7 月。
Bulow, J 和 K Rogoff（1989b），《主权债务：宽恕即遗忘？》，《美国经济评论》：43–50。
Bulow, J 和 K Rogoff（1989a），《主权债务的持续重新契约模型》， 《政治经济学杂志》 97：155–178。
Bulow, J 和 K Rogoff（1988b），《多边谈判与发展中国家债务重排：博弈论议价框架》， 《国际货币基金组织工作人员论文集》 （35）：644–657，12 月。
Bulow, J 和 K Rogoff（1992），《主权债务回购：无法消除债务积压》， 《经济学季刊》 106：1219–35，11 月。
Bulow, J 和 K Rogoff（1988a），《回购闹剧》， 《布鲁金斯经济活动论文集》2：675–698。
Cohen, D 和 J Sachs（1986），《债务拒付风险下的增长与外债》，《欧洲经济评论》 30：529–60。
Cole, H L 和 P J Kehoe（1996），《持久与暂时信念下关系间的声誉溢出：重振债务声誉模型》，NBER 工作论文 5486，美国国家经济研究局。
Eaton, J 和 M Gersovitz（1981），《存在潜在拒付可能的债务：理论与实证分析》， 《经济研究评论》 48(2)：289–309。
Grossman, H 和 J Van Huyck（1988），《作为或有索偿权的主权违约：可免责违约、拒付与声誉》， 《美国经济评论》 78：1088–1097，12 月。
Hebert, B 和 J Schreger（2015），《主权违约的成本：来自阿根廷的证据》，哈佛大学未发表稿。
Hellwig, M F（1977），《借贷模型》， 《计量经济学》 45(8)：1879–1906，11 月。
Lucas, R E（1987）， 《商业周期模型》，纽约：Basil Blackwell。
Schreger, J 和 W Du（2015），《主权风险、货币风险与企业资产负债表》，哈佛大学未发表稿。
Weidemaier, W M C 和 M Gulati（2013），《主权债务与“合同重要”假说》，载于 L C Buchheit（编）， 《主权债务重组：法律背景》，国际清算银行论文第 72s 号，7 月；另见即将出版的 《牛津法律与经济学手册》 。
脚注
1 作者感谢 Jesse Schreger 对早期稿件提出有益意见。
2 另见 Arenello（2008）：若要使模型能够维持现实的债务水平，就必须假设违约成本在经济状况好时（产出高时）远高于经济状况差时（产出低时），这与直接惩罚文献的做法大体相同。
3 在这些论文中，我们通过假设只有主权实体借款且其全部债务均为外债，简化了分析。
4 见 Weidemaier 和 Gulati（2013）。
5 与 Grossman 和 Van Huyck（1988）一样，作者有时会把债务人与债权人之间的净转移拆分为“偿还现有债务”和“新贷款”，并称隐性契约允许在该国成为资金净接收方的糟糕状态下发生“违约”（即所需偿还额低于即时新贷款）。但借款人只有在良好状态下才有不履行隐性契约的动机。即使一国的贴现率很高，要实现可持续的声誉均衡，它也必须在某些状态下收到资金；而在消费平滑的情况下，该国在糟糕状态下会收到资金（因此甚至没有违约的机会）。
6 例如，墨西哥的外债在20世纪70年代和80年代初增加了逾1000%，与此同时，该国因发现石油和油价上涨，当前收入与永久收入均经历了前所未有的繁荣。从理论上说，借款增加可能是因为明智的公共部门投资机会激增，其增长超过了当前收入的增幅，从而使额外借款具有合理性；但埃切维里亚和洛佩斯·波蒂略执政时期通常不被视为财政廉正的典范。
7 再举一例，乌克兰债务的私人投资者希望通过官方贷款方提供的救助获得全额偿付。私人债权人坚持要求加入 同等顺位 条款，以防各国给予新的私人债权人优先顺位，但他们欢迎新的官方贷款方。
8 例如，尽管美国主权债务的大部分由其他国家持有，但美国违约仍可能因国内和国际方面的考量而蒙受损失。
本文与 VoxEU合作发布。发布本文并不代表世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Jeremy Bulow 是斯坦福大学商学院的 Richard Stepp 经济学教授。 Kenneth Rogoff 是哈佛大学 Thomas D. Cabot 公共政策教授兼经济学教授。
图片：2014年11月16日拍摄的这幅照片合成图中，美元一元纸币飘过安达卢西亚首府塞维利亚附近。路透社/Marcelo Del Pozo。
