2008年12月，美联储联邦公开市场委员会将联邦基金利率降至实质上的零，并从此一直维持在这一水平。由于实物货币的利率为零，公开市场委员会通常不可能将联邦基金利率大幅降至零以下，因为银行会选择持有实物货币，而不是让存放在美联储的现金余额承受显著的负收益率。这一障碍通常称为“零利率下限”。
按照传统宏观经济学观点，一旦货币政策触及零利率下限，委员会便无计可施，无法进一步刺激经济——货币政策实际上“被困在零利率”。这一观察的推论是，财政政策在此时比常态时期更有力，因为财政政策对产出或通胀的任何刺激，都不会被货币政策制定者为控制通胀而提高利率所部分抵消。换言之，只要经济疲弱、利率仍被困在零，货币政策就不会通过“挤出”财政政策来抵消其效果（例如见 Mankiw 2013，第12章）。
货币政策预期的作用
然而，较新的研究强调，货币政策预期会改变上述推理。Reifschneider 和 Williams（2000）以及 Eggertsson 和 Woodford（2003）指出，如果联邦公开市场委员会能够可信地承诺未来的联邦基金利率水平，就有能力在很大程度上绕过零利率下限这一约束。正如这些作者所指出的，经济所依赖的不只是当前的联邦基金利率（一日期利率），而是未来数年预期联邦基金利率的整条路径。换言之，企业和家庭在作出投资和融资决策时，通常会关注期限长达数年的利率。即使当前联邦基金利率被困在零，委员会仍可承诺在较长时期内维持低利率，从而继续压低长期利率。这样，即便当前联邦基金利率受到零利率下限的限制，委员会仍可继续刺激经济。
这一推理表明，货币政策受到零利率下限的约束，可能并不像传统观点所暗示的那么严重。图1绘出了联邦基金利率以及一年期、两年期、五年期和十年期美国国债收益率。尽管联邦基金利率（黑色实线）自2008年12月起实质上为零，但一年期国债收益率在2009年和2010年全年平均仍接近0.5%，并随着这一时期经济和货币政策前景的起伏而明显波动。两年期国债收益率更高，波动也更大。因此，图1表明，至少在2011年年中之前，货币政策可能并未受到零利率下限的严重约束。
图1。2007年1月至2014年9月的联邦基金利率目标，以及一年期、两年期、五年期和十年期零息美国国债收益率
注：尽管联邦基金利率自2008年12月起实质上为零，但在这一时期的大部分时间里，期限较长的收益率都显著高于零，并会对消息作出反应。
来源：数据来自美联储理事会。
然而，仅仅观察图1中的收益率水平，并不能非常准确地回答本文标题提出的问题。
首先，我们希望能够检验零利率下限是否对某一特定利率（例如一年期美国国债收益率）构成具有统计显著性的约束。
其次，我们希望用定量指标衡量任何特定利率受到约束的严重程度。
第三，出于制度方面的原因，利率的有效下限可能略高于零——例如见 Bernanke 和 Reinhart（2004）——这意味着即使利率为0.5%或更高，也可能仍应视为受到严重约束。
新研究
在一篇近期论文中，我们提出一种新方法，以解决这些问题，并衡量任何期限收益率所受约束的统计显著性和严重程度（Swanson 和 Williams 2014）。几乎每个工作日都会发布一项重要的宏观经济数据，例如非农就业人数、国内生产总值（GDP）、消费者价格指数（CPI）等。当这些数据与金融市场参与者的预期不同时，债券收益率会以系统性的方式显著作出反应。例如，如果美国非农就业人数低于预期，债券收益率通常会大幅下降，因为经济前景转弱，公开市场委员会近期加息的可能性也会降低。数据发布带来的意外越大，债券收益率的相应变动也越大。
由于债券收益率会对宏观经济数据发布作出系统性反应，而且我们能观察到大量此类公告，因此可以将它们作为基准，衡量任何特定收益率的表现是否正常。例如，如果某项收益率今天对消息的反应与正常时期（本文将1990—2000年视为正常时期）一贯的反应相同，就说明该收益率不受约束。相反，如果某项收益率过去会对这些公告作出反应、现在却不再反应，这就表明该收益率完全受到约束。收益率也可能受到部分约束：它仍会对消息作出反应，但反应有所减弱。
本文详细讨论了这项分析；图2至图4则汇总并更新了结果。图2中的粗蓝线绘出了2001—2014年三个月期美国国债收益率的估计“敏感度系数”。主线上下方较细的浅蓝线表示时变点估计值上下各两个标准误的区间。敏感度系数为1，表示收益率对消息的反应正常；系数为0，则表示收益率完全没有反应。三个月期收益率的敏感度系数在统计上显著低于1的时期以黄色阴影标示；若该系数同时与0没有显著差异，则以红色阴影标示。因此，红色阴影区域表示三个月期收益率的表现似乎完全受到约束的时期，黄色阴影区域则表示收益率似乎受到部分约束、但并非完全受限的时期。
并不令人意外的是，从2009年春季起，三个月期美国国债收益率对消息的敏感度与0没有显著差异，这表明在这一时期，零利率下限对该收益率构成了严重约束。1
图2。2001年1月至2014年9月三个月期美国国债收益率对宏观经济公告的估计时变敏感度。
注：系数为1表示对消息具有正常敏感度，为0表示完全不敏感。细蓝线表示时变点估计值上下各两个标准误的区间。黄色阴影区域表示敏感度系数显著低于1；红色阴影区域表示敏感度系数显著低于1，且与0没有显著差异。
沿收益率曲线再向远端看一些，结果就更有意思了。图3和图4以与图2相同的格式，分别报告了一年期和两年期美国国债收益率的结果。图3显示，一年期收益率在2009年全年仍对消息作出正常反应——表明没有受到约束——而在2010年和2011年上半年才受到零利率下限的部分抑制。直到2011年末，一年期收益率对消息的敏感度才开始接近零，显示其受到严重约束。同样，图4显示，两年期收益率直到2011年年中都对消息作出正常反应，表明在此期间几乎不受约束。即使从2011年年中开始，两年期收益率也只是受到零利率下限的部分约束。
图3。2001年1月至2014年9月一年期美国国债收益率对宏观经济公告的估计时变敏感度。
注：图示格式与图2相同。一年期收益率从2010年起受到部分约束，从2011年末起受到严重约束。
图4。2001年1月至2014年9月两年期美国国债收益率对宏观经济公告的估计时变敏感度。
注：图示格式与图2和图3相同。两年期收益率从2011年年中起受到部分约束；在这一时期，它实际上从未受到零利率下限的完全约束。
图2至图4的结果也得到其他来源数据的支持。利率期货和期权呈现的情况完全相同（Swanson 和 Williams 2014）。Blue Chip 专业预测人士调查的预测也显示出相同模式。具体而言，从2009年至2011年年中，Blue Chip 调查参与者始终预计公开市场委员会只需再过4个季度就会开始上调联邦基金利率。直到2011年8月委员会明确表示，预计将把联邦基金利率维持在接近零的水平，“至少到2013年年中”，Blue Chip 预测人士对收紧政策的预期才推迟到7个季度或更久之后。
对货币政策和财政政策的启示
这些结果对货币政策和财政政策具有重要启示。对于货币政策而言，结果表明，2009年至2011年末，公开市场委员会本可以采取更多宽松措施。事后看来，委员会显然可以承诺将联邦基金利率维持在低位更长时间，进一步压低一年期和两年期收益率。直到2011年8月委员会发布“2013年年中”前瞻指引后，我们才看到这些长期利率下降到受到零利率下限更显著约束的程度。展望未来，上述分析带来的一个启示是，委员会明确的前瞻指引具有影响长期利率并进而影响经济的强大力量。
对于财政政策而言，结果表明，2009年至2011年末，挤出效应与正常时期相比不会有太大不同。尽管联邦基金利率被困在零，但这一时期一年期、尤其是两年期收益率基本不受约束。因此，2009年通过的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）财政刺激方案很可能照常推高了利率预期，并以通常的幅度挤出了刺激政策的效果。2 这可能有助于解释，为什么尽管早期通过了规模极大的财政刺激方案，经济复苏仍如此令人失望（关于复苏乏力以及对刺激政策的事后分析，见 Romer 2012、Frankel 2014 和 Fischer 2014）。
参考文献
Bernanke, B S 和 V R Reinhart（2004），《在极低短期利率下实施货币政策》， 《美国经济评论：论文与会议录》 94（2），85–90页。
Eggertsson, G B 和 M Woodford（2003），《零利率下限与最优货币政策》， 《布鲁金斯经济活动论文集》春季刊，139–211页。
Fischer, S（2014），《大衰退：继续前行》，在瑞典财政部赞助的会议上发表的演讲，斯德哥尔摩，8月11日。
Frankel, J（2014），《特邀文章：奥巴马刺激计划与市场转向五周年》，Econbrowser，2月26日。
Mankiw, N G（2013）， 《宏观经济学》，Worth Publishers：纽约州纽约市。
Reifschneider, D 和 J C Williams（2000），《低通胀时代的货币政策三课》， 《货币、信贷与银行杂志》 32（4），936–966页。
Romer, C（2012），《财政刺激：有缺陷，但有价值》， 《纽约时报》，10月20日，“经济观察”栏目。
Swanson, E T 和 J C Williams（2014），《衡量零利率下限对中长期利率的影响》， 《美国经济评论》 104（10），3154–3185页。
脚注
1 我们还估计，2003—2004年三个月期美国国债收益率受到严重约束，这与委员会首次使用前瞻指引相对应。2003年6月，联邦公开市场委员会将联邦基金利率降至1%，但认为出于制度原因，利率无法进一步下调（Bernanke 和 Reinhart 2004）。委员会转而开始发布诸如“宽松政策可以维持相当长一段时间”之类的声明，旨在改变金融市场参与者对未来联邦基金利率路径的预期。更多讨论见 Swanson 和 Williams（2014）。
2 这并不意味着刺激政策无效，只意味着其效果并不比正常时期更大。
合作发布： VoxEU
作者：Eric T Swanson 是加利福尼亚大学尔湾分校经济学教授。
图片：2010年11月11日，在台北台湾银行拍摄的图片中可见美元纸币。路透社 / Nicky Loh。
