自2014年初以来，中国人民银行（PBC）——中国的中央银行——已运用多种政策工具 放松货币政策立场，包括下调基准银行利率、放宽抵押贷款条件、调整过时的存贷比规则、有选择地下调部分准备金率，以及通过各种新工具向银行体系注入流动性。这些协同行动促使2014年大部分时间里，10年期政府债券收益率和短期银行间利率双双走低（见图表）。
然而，为回应11月的降息，10年期中国政府债券收益率曾暂时从3.6%升至3.8%（见图表），而银行间利率仍然波动不定。更令人费解的是，去年11月降息后不久， 中国人民银行在其网站上的声明中 以及该行高级官员便急于反复否认这一政策举措意味着货币政策立场发生转变。如今，许多发达经济体的中央银行会通过向公众传达政策利率未来的预期路径，提供“前瞻指引”，以加强并放大货币政策对整个市场收益率曲线的影响。相比之下，中国人民银行似乎试图淡化自己的举措，发布令人困惑的“回溯式指引”，告诫市场不要将其最近一次降息解读为货币宽松！
图表：中国政府债券收益率与股市指数
注：SHCOMP指上海综合股票市场指数
要充分理解这种既放松货币、又措辞强硬的令人费解的组合，恐怕还需要一些时间。假设中国人民银行希望缓冲经济增长的下行风险，同时不加剧金融失衡，那么最佳选择应是及时、适度地放松政策，同时通过明确发声影响收益率曲线的长端——归根结底，这一端对消费和投资决策都最为重要。但中国人民银行这些“回溯式指引”声明，反而似乎意在消除市场对未来进一步货币宽松的预期，可能推高收益率曲线，从而收紧中国的金融条件。
目前，我们只能猜测中国人民银行发出这些令人困惑信号的动机。在此，我提出三种可能的动机；它们彼此相关，且并非穷尽所有可能。
第一个动机可能是，中国人民银行想传达这样的信息：即便有货币刺激，其规模也会很小、持续时间也很短，因为该行担心降息可能在惠及实体经济之前推高资产价格泡沫。按照这种看法，中国人民银行的“回溯式指引”实际上是一种伪装起来的前瞻指引。我不确定中国人民银行对金融稳定的重视程度究竟如何，但可以相当确定， 通胀和增长的权重更大，而这两者显然都要求有意义的货币宽松。此外，资产价格渠道是货币政策正常传导机制的一部分，尤其是在房地产市场疲软的情况下。过去几个月中国股价最新上涨约50%（见图表），可能确实令中国人民银行担忧；但上海股市平均估值约为过去和预期市盈率的10倍，似乎尚可承受，而股市活跃也可能有助于棘手的去杠杆进程。
第二个动机可能与中国人民银行对中国地方政府债务高企所伴随的道德风险的担忧有关。地方政府官员有强烈动机向银行和影子银行借款，为自己偏好的投资项目融资，却把一堆棘手债务留给继任者。在我看来，这些担忧并不太有道理。首先，无论货币政策倾向更紧还是更松，这都是地方政府面临的财政纪律问题。其次，地方政府已在逐步受到更严格的预算约束。这实际上意味着大幅财政紧缩，因此需要适度放松货币政策，以部分抵消地方政府借款减少可能带来的紧缩效应。
第三个动机是，在新兴的货币政策框架和利率环境更加自由化的背景下，如何恰当地向市场传达政策立场这一挑战。中国人民银行过去主要以M2增长为目标，同时设定贷款和存款基准利率。近来，中国人民银行引入了一些新的政策工具，例如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL），试图影响由市场决定的利率。或许中国人民银行更愿意引导市场更多关注这些市场利率，而非仍受到部分管制的贷款和存款基准利率。这种做法有一定道理，但在显然有必要且市场也期待采取更宽松政策立场时，仍不足以成为发出相互矛盾信号的理由。
无论如何，在我看来，现阶段中国人民银行的最佳做法是以坚定的方式实行审慎而宽松的货币政策，旨在降低并稳定国内利率，同时减少对汇率的管理。正如一些主要中央银行在零利率下限时期实施的前瞻指引能够进一步压低较长期限的收益率曲线，明确、坚定的中国人民银行政策信号也有助于使中国收益率曲线趋平并保持稳定，进而缓冲经济增长、预先防范通缩风险、促进结构调整并支持金融自由化。至少，中国人民银行应避免削弱自身新政策举措的信号效应。
本文最初发表于 Bruegel Blog。 本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Guonan Ma博士是Bruegel的访问研究员。
图片：2013年7月4日，一名男子在上海浦东金融区乘坐自动扶梯，附近是上海中心大厦（右，正在建设中）、金茂大厦（中）和上海环球金融中心（左）。路透社/Carlos Barria。
