根据企业绩效，管理者获得回报，投资者则据此决定是否投资于某企业。因此，公司金融领域的核心问题之一是识别有助于提升企业绩效的因素。自20世纪30年代初起，Berle和Means（1932）发现所有权集中度与企业绩效之间存在正相关关系，所有权结构由此被公认为一个重要因素。
集中的所有权结构有助于降低管理者滥用权力、损害公司股东利益的风险，因为可以预期大股东会加强监督（Jensen and Meckling 1976）。另一方面，所有权集中也有其成本，尤其是可能导致对少数股东的利益侵占（La Porta et al. 1999），并可能对企业绩效产生负面影响。
总体而言，现有实证研究将企业绩效等同于盈利能力和劳动生产率等会计比率。然而，此类比率不太可能反映企业所创造的全部价值。例如，日本企业历来的盈利能力低于美国同行，但其在汽车和电子等行业卓越的生产率表现，使其在20世纪70年代和80年代的全球市场份额迅速增长。此外，盈利能力仅反映了归属于股东的增加值部分，而在资本密集型行业中，劳动生产率可能是衡量整体绩效的不充分指标。最后，出于税收或其他原因，财务比率可能很容易被操纵，尤其是在法治薄弱的国家以及中小型私营企业中。
衡量企业绩效的另一种指标
在一篇近期论文中，我们通过采用另一种企业绩效衡量指标——技术效率或生产效率（Hanousek et al. 2015），考察所有权及其他企业层面变量的影响，以应对上述问题。企业效率反映其在给定投入组合下实现最大产出的能力。技术效率可能比会计比率更难操纵，或其被操纵的重要性更低。因此，它是分析企业绩效的合适工具。在本文中，我们将企业的低效率与实际产出偏离其在给定生产投入和技术条件下潜在产出的距离相联系，并使用随机前沿模型对其进行估计。我们进一步将企业的技术效率与其具体特征（规模、资本结构、竞争程度）及其所有权结构相联系。
该分析基于一个大型且全面的企业层面非平衡面板数据（超过300万个企业/年观测值），涵盖欧盟22个“老”和“新”成员国的制造业与服务业企业，时间跨度为2001-2011年。1 研究检验了几种具体的所有权类别，以考察所有者能够对公司施加的不同控制程度所产生的影响。简单多数所有权易于理解，并赋予所有者完全控制权。然而，多数所有者可能面临少数股东的存在，后者可能对部分管理决策提出异议，甚至予以否决。一种非常微妙的所有权结构出现在：两名少数股东单独都不足以影响决策，但两者联合起来却能够形成多数。作者还区分了与所有权动态相关的两种情形。在所有权结构保持稳定的企业中，识别出永久所有权效应；另一种情形是所有权结构在研究期间发生变化的企业，即存在所有权变动效应。这些区分对企业效率而言被证明是重要的。
关于老欧盟国家的结果见图1和图2。结果支持这样一种观点：当大股东的控制未被持有足够大股份的少数股东所制衡时，其权力往往遭到滥用。永久性多数所有权不对分散的少数股东负责，因而对企业效率并无益处。多数所有者拥有无限权力，更容易卷入价值攫取活动。与此同时，多数所有权的变化具有纪律约束效应，并有助于提高企业效率。值得注意的是，所有权变更仅在由国内多数所有者持有的企业中提高效率，而在由外国多数所有者持有的企业中则并非如此。这与以下观点一致：国内多数所有者能够对管理层实施更好的控制。
然而，当存在强势少数股东时，控股股东侵占资金的能力可能会受到更多限制。阻止性少数所有权有权挑战多数所有者的决策，而这些决策对企业可能至关重要，例如涉及增加或减少资产以及实施重大业务调整的决策（Hanousek et al. 2007）。虽然持股比例足够高（超过10%）的少数股东不如阻止性少数股东那样有力，但其仍可发挥重要的监督作用，并具有潜在重要性，因为各国法律赋予该持股者召集股东大会的权利，并允许其通过冗长的法院程序拖延决策的执行，从而阻碍决策的实施（同上，2007）。
图1。老欧盟国家，稳定所有权的效应
图2。老欧盟国家，所有权变更的效应
多数所有权并不意味着企业具有高效率
新欧盟国家企业的分析结果信息量较少，因为许多效应缺乏统计显著性。尽管如此，与老欧盟的结果相似，当所有权保持稳定时，多数所有权并不有助于提高企业效率。然而，当所有权发生变化时，从事制造业的国内多数持股企业的效率有所提高。
此外，Hanousek et al.（2015）考察了可能影响企业以最佳（最高效）技术水平运营能力的若干因素。这些因素包括企业规模、财务杠杆和市场竞争。具有统计显著性的结果见图3。所呈现的研究发现表明，规模较大的企业效率较低。这一结果可能源于大企业相比小企业存在更高的官僚主义、更高的沟通成本以及更强的变革阻力。资本结构同样重要，因为更高的杠杆与效率提升相关；这与自由现金流理论（Jensen 1986）一致，该理论认为，以贷款融资的项目必须达到市场利率水平，且往往比以内部资金（自由现金流）融资的项目更具盈利性。主要依赖贷款的企业杠杆率更高，并应从事有利可图的项目，这应当对其效率产生积极影响。最后，高竞争对效率的促进作用弱于适度或低竞争，可能原因在于，处于较高竞争压力下的企业利润空间非常狭窄，几乎没有调整余地，尤其是在经济下行期间。
图3。老欧盟国家，规模、杠杆和竞争的效应
企业特征的重要性
总之，企业特征对效率的重要性得到了证实，而所有权结构的重要性则更为突出。尤其是，所有权结构的类型与来源、稳定性以及变动是欧洲企业效率的驱动因素。从效率角度看，最优所有权结构是多数所有权，同时面临持有超过10%股份的少数股东。这一模式的强大纪律效应推动了包括外国所有者持股企业在内的效率提升。
参考文献
Berle, A, and G Means (1932), The Modern Corporation and Private Property，纽约：MacMillan，
Hanousek, J, E Kočenda 与 J Svejnar (2007)，“Origin and Concentration: Corporate Ownership, Control and Performance in Firms after Privatization”， Economics of Transition 15(1): 1-31.
Hanousek, J, E Kočenda 与 J Shamshur (2015)，“Corporate Efficiency in Europe”，CEPR Discussion Papers 10500，即将发表于 Journal of Corporate Finance 32: 24–40.
Jensen, M (1986)，“Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”， The American Economic Review 76(2): 323–329.
Jensen, M、W Meckling (1976)，“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure”， Journal of Financial Economics 3(4): 305-360.
Porta, R, F Lopez‐de‐Silanes, A Shleifer (1999)，“Corporate ownership around the world”， Journal of Finance 54(2): 471–517.
脚注
1 具体而言，基于可靠企业层面数据的可得性，定义了以下两组。老欧盟——奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国。新欧盟——保加利亚、捷克共和国、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、波兰、罗马尼亚、斯洛文尼亚、斯洛伐克。
本文与 VoxEU。刊发本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Jan Hanousek 为 CERGE-EI 正教授，该机构是查理大学与捷克科学院的联合工作单位。Evžen Kočenda 为布拉格查理大学经济研究所经济学教授。Anastasiya Shamshur 为东英吉利大学诺维奇商学院金融学讲师。
图片：2014年2月26日，一名工作人员抵达伦敦金丝雀码头商务区的办公室。REUTERS/Eddie Keogh。
