美国的低通胀率令人费解，尤其令那些关注通胀与货币基础变化之间关系的经济学家困惑。毕竟，过去货币基础（流通中的货币加上商业银行存放在中央银行的准备金）增长率的上升或下降，曾导致——至少伴随着——通胀率的升降。由于货币基础由中央银行直接控制，而非由商业银行创造，许多人认为它是衡量货币政策影响的最佳指标。
例如，1985年至1995年，美国货币基础以年率9%的速度增长，随后十年增速放缓至6%。货币增长减速的同时，通胀步伐也有所放缓。1985年至1995年，消费者价格指数（CPI）以3.5%的速度上涨，而截至2005年的十年间，涨幅则放缓至仅2.5%。
但此后，货币基础与通胀率之间的联系中断了。2005年至2015年，货币基础以年率17.8%的速度飙升，而CPI年均涨幅仅为1.9%。
要解释这一突然而剧烈的变化，就需要更仔细地考察货币基础与通胀之间的关系，并理解商业银行存放在美联储的准备金所发挥的作用如何变化。
银行发放贷款时，会为借款人创造存款；借款人提取这些资金用于购买商品。通常，这会使存款从放贷银行转移到另一家银行。
法律要求银行按照账面上的可开支票存款规模，在美联储维持相应比例的准备金。因此，准备金增加后，商业银行便能创造更多此类存款。这意味着它们可以发放更多贷款，为借款人提供更多可支出的资金。支出增加会带动就业上升、产能利用率提高，并最终对工资和价格形成上行压力。
历史上，为增加商业银行的准备金，美联储会通过公开市场操作向银行购买美国国债短期国库券。银行以支付利息的国库券，换取存放在美联储、历史上不计利息的准备金存款。只有当银行利用准备金支撑贷款和存款扩张时，这种做法才有意义。
当然，不需要额外准备金的银行可以把准备金贷给有需要的另一家银行，并通过这笔银行间贷款赚取联邦基金利率利息。几乎所有增加的准备金最终都被“用来”支持商业贷款的增加。
这一切在2008年发生了变化。当年一项立法改革允许美联储 对超额准备金支付利息。商业银行可以将美国国库券和长期债券出售给美联储，换取准备金，并从这些准备金中获得虽少但十分安全的回报。
这使美联储能够在2010年开始大规模按月购买长期债券和抵押贷款支持证券。这种量化宽松（QE）使美联储得以直接压低长期利率，推动股市上涨，并促使自有住房价格回升。由此带来的家庭财富增长提振了消费支出，也带动住宅建设复苏。企业则对此作出回应，加快了投资步伐。
尽管美联储创造准备金与此后支出增加之间仍存在联系，但这种联系的影响规模发生了巨大变化。美联储将其 证券持有量 从2007年的不到1万亿美元增加到如今的超过4万亿美元。然而，这一过程中创造的额外准备金并没有用于促进商业银行增加贷款和存款，而是留在美联储——它们只是通过量化宽松压低长期利率、增加家庭财富这一努力的副产品。
这让我们回到低通胀这一表面上的谜题。整体CPI实际上略低于一年前，意味着通胀率为负。一个主要原因是汽油和其他能源价格下跌。过去12个月，CPI中的能源部分下降了19%。所谓的“核心”CPI（剔除了波动较大的能源和食品价格）则有所上涨，不过涨幅仅为1.8%。
此外，美元相对于其他货币升值，降低了进口成本，并给国内企业带来竞争压力，迫使它们降低价格。这一点显然反映在商品年通胀率为-0.2%、服务年通胀率为2.5%的差异上（均为过去12个月的数据）。
尽管如此，未来一年通胀将会走高。劳动力市场已显著收紧，整体失业率降至5.4%。失业时间不足六个月者的失业率——一项通胀压力的关键指标——降至3.8%。大学毕业生的失业率则仅为2.7%。
因此，每小时总薪酬增长得更快：2015年第一季度的年增长率升至3.1%，而2014年全年为2.5%，2013年为1.1%。这些较高的工资成本尚未反映在整体通胀中，因为能源价格和进口成本的反向影响抵消了它们。但随着这些暂时性因素在来年消退，整体价格通胀将开始加速上升。
事实上，通胀风险偏向上行，尤其是如果美联储坚持其计划，将实际短期利率维持在负值直至2016年底，并到2017年底才将其提高到1个百分点。如果通胀上升速度超过美联储的预期，美联储可能被迫迅速加息，从而对金融市场乃至更广泛的经济造成不利影响。
本文与 辛迪加计划合作发布。本文的发布并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：马丁·费尔德斯坦是哈佛大学经济学教授，曾任罗纳德·里根总统经济顾问委员会主席，并曾担任美国国家经济研究局局长。
图片：美国联邦储备委员会大楼。路透社/Gary Cameron
