美联储上周四决定维持利率不变，令许多人感到意外。此前，负责就利率和货币供应增长作出决策的联邦公开市场委员会（FOMC）许多成员持鹰派立场。
耶伦在最近一次FOMC会议后的 新闻发布会 上表示，只有当通胀率从目前约0%的水平升至美联储2%的目标水平，且失业率降至更低水平时，利率才可能上调。她还提到“全球经济和金融形势发展”对美联储构成制约。她主要提及中国经济放缓，以及大宗商品价格下跌对美国最大贸易伙伴加拿大造成的冲击。
然而，美联储似乎并不急于近期将利率升至目标水平。劳动力市场状况虽有改善，但仍受脆弱的经济复苏拖累，而消费者债务水平居高不下。沃顿商学院专家认为，尽管美联储对全球市场的影响力有限，但它必须明确说明目标利率水平。他们还表示，美联储还须澄清，首次加息之后是否会继续加息。
沃顿商学院法律研究与商业伦理教授、研究专长包括中央银行的彼得·孔蒂-布朗表示，美联储的决定有悖于部分FOMC成员此前释放的信号。他还将耶伦所援引的国际市场动荡，以及诸如 近期贬值 人民币，并将其视为“相对罕见”的考量。按常规，他说，耶伦本应将利率决定纯粹归因于价格稳定（即稳定的通胀）和充分就业。“这一次却不同寻常，令人意外的是 Twitter 。”
“对于当前情形，合适的利率显然高于零。”——若昂·F·戈梅斯
水晶球视角
从美联储FOMC会议后发布的新闻稿来看，加息似乎尚遥遥无期。新闻稿指出：“近期全球经济和金融形势发展可能会在一定程度上抑制经济活动，并可能在短期内进一步对通胀构成下行压力。”新闻稿还指出，“目前联邦基金利率目标区间为0%至1/4%，仍然合适。”（联邦基金利率是银行之间使用存放于美联储的资金相互拆借时所收取的隔夜利率。）新闻稿补充道，即便就业和通胀接近其法定目标水平，经济状况仍可能要求将联邦基金利率维持在正常水平以下。
沃顿商学院金融学教授克里斯塔·施瓦茨表示，尽管全球形势发展对美国经济的影响可能较小，但“存在下行风险”。她认为，美联储在10月底的下次会议上选择加息，“有可能，但可能性相当小”。不过，美联储可能在12月加息。她指出：“如果不出现某些重大不利进展，他们几乎已承诺[加息]，时间定在12月。”她还说：“如果到12月，海外经济放缓真的在美国[经济]数据中显现出来，那么这将促使美联储再次选择观望。”
解读通胀
孔蒂-布朗对10月或12月加息的可能性持怀疑态度。“通胀顽固地徘徊在接近零的水平……[而] 2%的通胀目标还需要很长时间”才能实现。他指出，一些经济学家认为，即便2%的水平也“人为偏低”，美联储必须将目标定得更高。
孔蒂-布朗表示，这些经济学家还批评美联储放弃了“量化宽松”等非常规货币政策工具。2008年11月至2014年10月期间，美联储从银行购入了4.5万亿美元的抵押贷款支持证券，以增加货币供应并刺激经济。“一些经济学家认为，美联储结束这一政策的时机过早，”他补充道。
孔蒂-布朗指出，尽管量化宽松最终可能引发通胀，但通胀率并未上升。“[这是]因为美联储正在向银行支付[利息]，以使其在美联储存放的准备金保持在略低于2万亿美元的水平，”他说。“这里存在相互拉扯的张力。该如何化解？这个问题没有答案。”他表示，美联储的批评者认为，正因为银行持有这些准备金，通胀才得以被抑制。“如何摆脱这头2万亿美元的‘大猩猩’，才是关键问题。”
沃顿商学院金融学教授若昂·F·戈梅斯指出，“通胀实际上基本一直处于美联储的非官方目标水平。诚然，总体通胀接近零，但核心通胀全年都维持在2%左右。”（总体通胀未经季节性调整，也未剔除食品和能源价格；核心通胀则剔除了这些具有暂时波动性的项目。）他指出，过去一年总体通胀下降，是能源价格大幅下跌所致，并补充说，这一情况明年不太可能重演。“2016年的核心通胀和总体通胀预期均约为2%，”他说。
“我们已经走出衰退很长时间了——这是经济增长最持久的时期之一——但复苏是脆弱的。”——彼得·孔蒂-布朗
戈梅斯批评美联储对失业和通胀趋势的判断。“经济接近充分就业，[而且]通胀接近其目标，”他说。美联储将联邦基金利率维持在历史低位，他表示，“我认为这非常错误。对于当前情形，合适的利率显然高于零。”
施瓦茨认为美联储的做法有充分理由。“低通胀以及大衰退留下的持续负担，是美联储维持利率不变的部分原因，”她说。“这也是为什么它们表示，一旦收紧，将是缓慢的步伐。”她补充道，美联储仍在对到期债务进行再投资，以维持庞大的资产负债表和宽松的金融环境。“除非重启量化宽松——而这只会在情况严重恶化时才会发生——美联储几乎没有其他可做的事情，”她说。
制约因素
据孔蒂-布朗表示，消费者的债务负担是美联储在利率问题上谨慎行事的原因之一。“我们已经走出衰退很长时间了——这是经济增长最持久的时期之一——但复苏是脆弱的，”他说。“消费者仍背负着极为沉重的债务负担。”他指出，对于在2008年金融危机前几年购房的人而言，情况尤其如此。
尽管不少购房者的房屋净值已化为乌有，但仍有几位在继续还贷，并未违约，孔蒂-布朗表示。“这意味着，如果他们现金极其紧张，就很难大量消费，而是试图通过多储蓄来弥补过去的错误，”他补充道。
“即便是现在，系统中仍有如此多的债务，这应当让我们对未来金融危机的可能性保持警惕——而金融危机总是由债务驱动的——同时也让央行官员意识到，这次复苏远未稳固，”孔蒂-布朗说。许多人背负的、源自2000年代初期和中期的遗留债务，“正促使央行在这一史无前例的货币政策时期按下暂停键”，他补充道。不过，对于有借款的消费者，无论是学生贷款还是抵押贷款，“现在正是进行再融资的时候”，他说。
“[美联储]几乎承诺[在12月加息]，除非出现某些重大不利进展。”——克里斯塔·施瓦茨
至于全球经济趋势，孔蒂-布朗指出，加拿大、中国和巴西的经济放缓，以及欧洲的失业趋势，都是值得警惕的信号。“我们不可能独善其身。我们深度融入全球经济与金融体系，但这种融合并不均衡，中国发生的事情确实会直接影响这里。这些主要经济体中任何一个出现闪失，都可能对美国造成各种破坏性后果。”与此同时，美国经济是一头“庞然大物”，消耗了其产出的很大一部分。“我们并非在对加拿大或巴西的局势‘勉强维持’。”
然而，据孔蒂-布朗表示，耶伦能做的事情也是有限的。他称她是“我们历来在此职位上任用的、资质最为突出的央行行长”。不过，他指出，许多因素“完全超出她的控制”。“我们对央行过于自信，以为它是整个全球经济的超级监管者。[但]它并非神明，也不是某些人所想象的全知全能的力量。”
然而，据孔蒂-布朗表示，美联储必须走在曲线的前面。他回顾了小威廉·麦克切斯尼·马丁的话，后者于1951年至1970年担任美联储主席：“我们的目标是逆着通缩或通胀的风向前行，无论风往哪个方向吹，但我们并不制造这些风。”孔蒂-布朗解释说，这正是美联储目前正在努力做的事情。“如果你要等到看到2%的通胀，那么你面对的可能是一种难以遏制、快速贬值的货币。你不能等到目标实现后才采取行动。”
“点阵图”具有误导性
尽管美联储走在艰难的道路上，沃顿商学院的专家也指出了其可以整顿自身的领域。据戈梅斯表示，美联储正以其释放信号的方式押上自身的公信力。“美联储再一次屈服于外部施压而不加息，”他说。“早在8月初，几乎每位成员都已认同加息，但他们又一次没有兑现。”他指出，耶伦提出了几项对这一态度转变的“借口/理由”……但[美联储]的职责正是至少在一定程度上准确预测这些事情。
“即便是现在，系统中仍有如此多的债务，这应当让……央行官员意识到，这次复苏远未稳固。”——彼得·孔蒂-布朗
戈梅斯还批评了美联储所谓“点阵图”与其实际决策之间的不一致。美联储今年早些时候推出了“点阵图”，显示FOMC十二名成员各自对未来一段时间内联邦基金利率水平的看法。“自点阵图推出以来，美联储成员屡次因负面事件而感到意外，而市场对其政策动向的预测却不断被证明更为准确，”戈梅斯说。在美联储最新发布的点阵图中，一名成员预计到2015年底和2016年，利率将降至零以下。
“我担心美联储的点阵图总体上一直具有误导性，因为它们未能兑现自己所预期的加息，”戈梅斯继续说道。“在某个时点，这将严重侵蚀美联储的公信力，并成为重大问题。”他推测，此类不一致是因为FOMC成员对经济的预测一贯过于乐观。“但其含义是相同的。外界对美联储管理经济能力的信心正在被侵蚀。”
孔蒂-布朗同样指出，美联储内部存在“两种相互矛盾的口号”。“一种是‘我们将坚持数据；我们正在做数据告诉我们应做的事情’，”他说。“另一种是，‘我们需要保持灵活性，但并没有精确的指标来做到这一点。’这使得很难判断事情何时会发生。”
戈梅斯呼吁美联储就利率走势提供更清晰的信息。“问题在于，市场将加息解读为一个信号，即美联储将接着进行更多加息，并瞄准非常高的长期水平，”他说。“美联储需要以可信的方式告知市场其利率目标水平，更重要的是，首次加息不一定会接着有其他加息。”
本文与 沃顿商学院合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：彼得·孔蒂-布朗是宾夕法尼亚大学法律研究与商业伦理助理教授。
图片：美国联邦储备委员会大楼。REUTERS/Gary Cameron。
