随着欧元区危机持续发酵，关于单一货币可能终结的讨论再度升温。主张或考虑退出欧元区的政党，在欧洲各国获得的关注程度不尽相同，但在各地都呈上升趋势。退出欧元区曾一度只被视为高财务困境下“边缘”国家的选择，如今在“核心”国家也被视为值得讨论的政治选项。
然而，政治和学术讨论中往往缺少一个关键因素——退出本身的成本。退出在短期内会带来哪些财务后果？退出货币联盟并不能让一国立即回到加入前的状态——解除长达15年的金融一体化关系会产生巨额成本（Eichengreen 2007, 2010）。
将“退出国”企业发行的私人可交易债务证券转换为新设立的本国货币，可能是最棘手的问题之一。事实上，如果一家国内企业以新的（贬值后的）货币取得收入，却仍须以欧元偿还债务，其财务状况可能急剧恶化。这一论点早已有人提出，但多数支持退出欧元区的人选择回避这一问题（Baldwin 2012）。然而，迄今为止，这在很大程度上仍停留在理论层面。问题的规模可能有多大？我们以法国为例。
重新计价问题与“货币错配”
我们认为，以欧元计价债务证券的适用法律，是预测重新计价范围的最佳指标。自然，以外币（如美元或英镑）计价的合同不会受到整个过程的影响。对于以欧元计价的合同，我们假设适用法国法律的合同将以“新”法国法郎偿付（即重新计价），而适用外国法律的合同仍须以欧元偿付。[1]
我们使用彭博终端获取每项债务证券的适用法律，并建立了一个全面数据库，涵盖法国主要金融和非金融企业的可交易债务（Amiel and Hyppolite 2015）。在确定发行国时，我们依据最终母公司的国籍，而非直接发行人的所在地。
表1. 法国以欧元计价债务证券的适用法律
来源：彭博
注：N/A表示不可用（即彭博未提供相关信息）。待重新计价的债务证券，是指适用法国法律的欧元证券（最坏情形）。
那么，适用法律标注为“不可用”（N/A）的债务证券又如何处理？仔细研究发现，其中大多数是在外国一级市场发行的，因此我们假设其适用外国法律。[2] 因此，不太可能重新计价的债务证券金额接近70%。
相应地，我们考察了所选企业合并资产负债表中境内资产的占比。如果70%或以上的资产也不会重新计价，那么退出在财务上将是中性的，甚至有利。法国境内销售额或收入的占比，可作为合并资产负债表资产端境内资产占比的良好替代指标。在整个样本中，待重新计价债务的占比为30%，而法国境内销售额或收入的占比为36%——总量层面存在“错配”，但幅度尚属合理。
当我们考察企业层面的资产负债表、准确识别主要受损者时，情况就不同了。事实上，总量数据几乎无法说明退出的风险。首先，一些企业——尤其是金融部门的企业——比其他企业更具战略重要性和系统重要性；其次，指望以某种形式将欧元退出的“赢家”利益转移给“输家”，非常不可靠。总体而言，若干具体案例尤其令人担忧，包括一些具有战略重要性的非金融企业（SNCF、Orange、Carrefour、Unibail-Rodamco和Numericable）以及具有系统重要性的银行集团（Société Générale、BPCE和CIC-CM）。
根据这些数据，我们认为，如果公共部门要为预计会遭受损失的企业提供救助，退出欧元区的即时财务成本将十分高昂。[3]
表2. 退出欧元区情形下救助法国企业的成本
来源：彭博、Boursorama、年度报告及作者自行计算。
这一次会不一样吗？
此时，对这一论点提出一些质疑或许不无道理。毕竟，已有一些国家成功退出货币联盟，且未引发金融动荡。但事实上，历史案例支持这样一种观点：在解释退出货币联盟的成败时，“重新计价渠道”始终至关重要。
常被引用的货币联盟有序解体案例，是1992–1993年捷克人与斯洛伐克人的“天鹅绒离婚”。与欧元区一样，两国的金融体系（即银行业）深度交织，这是数十年政治统一的自然结果。斯洛伐克克朗对捷克克朗贬值后，如何界定哪些债务应以哪种货币偿还，可能引发无法解决的法律挑战，并导致许多未对冲的斯洛伐克债务人破产。之所以没有发生这种情况，唯一原因是布拉格向布拉迪斯拉发提供了大规模金融支持。我们能合理地指望德国救助一个“退出中的”法国吗？
相反，阿根廷提供了一个鲜明案例，说明2002年风险极高的重新计价过程在经济崩溃中发挥了重要作用。到2001年底，银行负债绝大多数以美元计价，正如法国大部分私人可交易债务适用外国法律或以外币计价一样。放弃“货币局制度”时，政府选择将美元存款按1:1.4的比率兑换为比索，将贷款按1:1的比率兑换。粗略地说，这几乎相当于银行业资产贬值40%。正如我们论文中详述的，这使阿根廷银行濒临崩溃，几乎耗尽了其全部财富。这严重妨碍了阿根廷的复苏——尽管大幅贬值本应提振出口，银行信贷却几乎归零，GDP萎缩超过10%。
政策建议
在法国，根本问题在于过度依赖适用外国法律的私人债务发行，却以境内收入流偿还。法国公共部门和私人主体从未考虑过欧元终结的可能性——他们在完全一体化的金融体系中行事，由此产生的激励机制不足以促使市场对冲欧元债务中适用外国法律部分的风险。
应当怎么办？根据人们对欧元区未来以及民族国家应保留何种行动自主权的看法，可以选择两条截然相反的路径：“国家化”或“欧洲化”合同。
首先，为降低企业面临的欧元区解体风险，法国和其他成员国可以进一步发展本国债券市场，例如顺应法国近期巴黎欧元广场倡议的方向。应特别着力加强适用法国法律的债务发行，以便在欧元区解体情景下，更好地监测过度依赖适用外国法律发行的企业可能出现的错配。在此背景下，法国当局应明确设定中期目标，减少适用外国法律的债券发行，并大幅限制国有企业或具有系统重要性的银行集团发行适用外国法律的债务。
但公共部门可能面临两难。前述措施若通过常规激励和软性监管机制实施，需要数年时间。从长远看，退出欧元区的问题或许不再那么重要，原因可能是当前危机已得到解决，也可能是单一货币已不复存在。加快发行适用法国法律的债务，也可能引发对单一货币前景的投机，从而导致其原本正是为防范的金融危机。
其次，也有人可能主张，欧元区成员国之间需要加强法律和金融协调，例如实施适当的法律改革，使欧洲企业能够依据统一的“欧盟适用法律”发行债务证券。这将进一步降低退出经货联盟的动机；其现行制度结构“助长了解体”（Scott 1998），而此举也能消除针对特定国家的投机攻击风险。鉴于“欧盟适用法律”或许还能提升欧洲资本市场对机构投资者的吸引力——并成为未来发行“稳定债券”（欧元债券）的第一步——这一改革提案可以列入“资本市场联盟”（CMU）议程。
然而，这意味着欧元区一体化程度将显著加深。欧洲国家将一劳永逸地押注欧元取得成功。如果欧元区最终在政治或经济上无法持续，那么退出的后果将比今天更加严峻。
本文由VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。 VoxEU。发表本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
订阅我们的每周通讯，及时了解议程动态 订阅我们的每周通讯。
作者：David Amiel是巴黎高等师范学院研究生、普林斯顿大学Procter研究员。Paul-Adrien Hyppolite是巴黎高等师范学院和巴黎综合理工学院经济学研究生。
图片：这张图片使用相机的多重曝光功能拍摄，展示了一枚欧元硬币和一幅欧洲地图。路透社/Kai Pfaffenbach
