自全球金融危机以来，发达国家的政府债务规模从2007年约占GDP的70%迅速攀升至2014年超过105%。这一债务快速增长的直接原因已广为人知：深度衰退压低了名义GDP并使初级财政余额恶化；银行业资本重组导致债务水平出现大幅变动；在部分国家，主权债券收益率飙升，推高了债务成本。但对于这些债务驱动因素如何相互作用，从而加剧或缓和其对债务水平的最终影响，目前仍不甚清楚。货币政策在这些动态中的作用也未得到充分理解。独立的央行或许能更好地控制名义GDP，并拥有更多获取铸币税收入的渠道，还可能更有能力防止债权人挤兑——这些因素都应有助于债务更加稳定。但这些因素对市场情绪和财政政策有何影响呢？
目前已有越来越多的文献探讨债务各组成部分如何 单独相互作用。例如，在其开创性论文中，Bohn（1998）证明美国的初级财政余额会对债务水平作出正向反应。他认为，这表明美国主权债务并非随机游走，而是会回归某一稳态水平，因此具有可持续性。许多研究还考察了利率如何响应债务水平。Corsetti等人（2014）将主权违约风险建模为与“债务上限”之间距离的函数——“债务上限”指债务水平高到主权国家既无法或无意愿偿付的临界点。由于市场参与者具有前瞻性，这一关系会以非线性方式影响市场利率。
货币政策在影响债务可持续性方面的作用，近年来也一直存在争议。De Grauwe和Ji（2013）提供的经验证据表明，欧元区国家（不设有“独立”央行）更容易受到自我实现的流动性危机影响。Krugman（2014）使用更具一般性的理论框架阐释了这一观点。然而，Hilscher等人（2014）认为，通过央行制造通胀来减轻美国债务负担的空间很小。
债务动态的整体性方法
在最近的研究中，我们构建了一个统一框架，用以理解债务的所有组成部分——初级财政余额、利率、增长和通胀——如何相互作用（Anaya和Pienkowski，2015）。我们采用带有内生债务累积方程的结构向量自回归（SVAR）估计量，发现一些相互作用会加剧债务累积冲击的影响，而另一些则有助于稳定债务动态。我们的样本涵盖15个发达经济体。
表1概述了债务关键组成部分（列）对其他组成部分外生冲击（行）的响应。例如，初级财政余额会积极响应增长冲击，并且对边际利率变化高度敏感。初级财政余额对增长冲击的响应似乎具有逆周期性，这表明样本中的主权国家会运用积极的相机抉择财政政策，以在增长冲击下稳定总需求。就利率冲击而言，政府债务边际利率上升1%，平均会导致初级财政余额收紧约0.7%。这一反应或许可以解释为：政府希望稳定债务，以防止利率升至不可持续的水平。
表1。所有国家汇总
响应 主要收支1 边际利率1 债务占GDP比率1 冲击 主要收支（正向冲击） 1.00 0.04 -1.25 实际增长（负向冲击）-0.60 0.01 1.60 边际利率（正向冲击） 0.7 1.00 0.45 债务占GDP比率（正向冲击） 0.21 -0.04 1.00
注：1 反映对该冲击的峰值响应。
货币政策的重要性
这些样本平均值掩盖了更有意思的跨国差异。货币政策框架的选择在这些债务动态中发挥着重要作用。1 为便于说明，我们将样本分为两组。第一类包括对货币政策没有完全控制权的主权国家，例如处于货币联盟或实行固定汇率制度的国家。第二类包括货币政策不受约束的主权国家，通常为“通胀目标制”国家。
边际利率对初级财政余额和增长冲击的响应较小，且两类货币政策组的响应相似。然而，边际利率对债务冲击的反应更为显著（图1）。
图1。债务冲击引发的边际利率响应
注：债务冲击设定为+10个百分点。
债务水平遭受正向冲击后（可能源于银行资本重组成本），货币政策受约束组的边际利率急剧上升，并持续约1.5年。这大概反映了市场认为这些主权国家的信用风险已大幅上升。相比之下，货币政策不受约束组的边际利率则似乎持续下降。这一略显令人困惑的结果，可能与这些国家当局在此类情形下如何运用货币政策有关。这些国家或许能够（例如通过资产购买计划或前瞻指引）操纵长期主权利率，以稳定债务动态。
或许正是由于这一市场反应，两组国家在边际利率冲击下初级财政余额的响应也大不相同。对于不完全掌控货币政策的国家，利率冲击通常会使其初级财政余额出现大幅且持续的上升（图2）。
图2。边际利率冲击引发的初级财政余额响应
注：边际利率冲击设定为+1个百分点。
这一发现或许可以解释为：这些国家当局认为，自身更容易因对债务控制能力的信心丧失而受到冲击，因此对边际借贷成本的任何上升都会作出强烈反应。相比之下，货币政策不受约束的国家几乎没有任何反应。我们还发现，这两组国家在各种相互作用方面存在其他有趣差异。我们也探讨了这些冲击和相互作用如何随时间逐步影响债务的演变。
总结
本专栏提供了一些经验证据，支持一个常被引用的观点：货币政策对主权债务可持续性至关重要。该分析还为评估某一冲击（例如增长冲击）将如何影响债务动态提供了基础，包括直接影响以及通过二次效应（例如通过初级财政余额和利率）产生的影响。这对于债务可持续性分析尤为有用——既可用于考察不利冲击对系统的影响，也可用于评估预测的合理性。
尾注
1. 独立货币政策框架之所以可能对主权债务动态具有重要意义，原因有多种。首先，国家当局可能更有能力控制名义GDP，从而提供一种无需财政整顿（包括通过浮动汇率）即可稳定债务与GDP比率的机制。其次，央行可能拥有更大的灵活性，利用铸币税收入帮助偿还债务（但可能以更高通胀为代价）。第三，大规模购买政府债务（经过或未经冲销）有助于“协调”债权人，以避免主权债务挤兑，即央行可以降低出现多重均衡的可能性。
本文与 VoxEU合作发表。发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Pablo Anaya是德国经济研究所（DIW Berlin）的经济学博士候选人。Alex Pienkowski是国际货币基金组织战略、政策与审查部的经济学家。
图片：美国一美元纸币在西班牙安达卢西亚首府塞维利亚附近随风飘动（图片合成，拍摄于2014年11月16日）。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
