全球金融危机期间，银行在主权债务上的本国偏好问题再次受到关注，尽管这一领域已有成熟的学术文献，尤其是关于股票本国偏好的研究。传统上，银行持有本国政府债务时的本国偏好与金融压抑有关（例如参见 Reinhart and Sbrancia 2011）：金融压抑会促使银行等受制约的国内投资者定向向政府放贷，并使政府与银行之间的联系更加紧密。Fidora 等人（2006）发现，债券本国偏好平均而言比股票本国偏好更为显著，实际汇率波动可解释各国股票和债券本国偏好差异的约 20%。相比之下，Vanpee 和 Moor（2012）发现，各国股票与债券本国偏好的差异很大，并强调债券本国偏好的驱动因素显然不同于股票本国偏好。类似地，Portes 等人（2001）表明，与公司债券或股票相比，政府债券对借款人与贷款人之间信息不对称的反应较弱。
近期对欧元区国家的研究指出，财政空间、投资者对主权债务预期的变化以及银行国有化，均促成了本国偏好的上升。Cornand 等人（2014）的研究结果表明，在 2007—12 年间，财政空间（以债务与税收总额之比衡量）以及投资者对政府债务可持续性的预期变化（以主权债券利差冲击体现），是若干欧元区国家本国偏好激增的关键决定因素。此外，De Marco 和 Macchavelli（2014）发现，在获得政府流动性注入的条件下，政府持股比例较高的银行表现出更强的本国偏好。对于由欧洲外围国家政府注资重整的银行，这一效应是其他欧洲银行的两倍多。
本文承接我们此前发表于 VoxEU.org 的专栏文章（Asonuma 等人，2015b），探讨银行在主权债务上的本国偏好可能由哪些因素决定，并提供相关的实证证据。
本国偏好的潜在决定因素
主权债务的一项关键区别在于，在各国监管框架中，它通常比其他金融资产享有更优厚的待遇（另见 IMF 2014）。这一特点是解释银行持有本国主权债务相对于持有所有其他资产的变化的许多因素的基础。在经济下行时期，这种优待的影响可能会被放大。此外，包括外国主权债务在内的其他资产的风险权重可能因国家而异甚大，因而可能导致各国本国偏好程度出现差异。
如果金融部门存在脆弱性，本国主权债务作为中央银行抵押品以及有担保批发融资抵押品的重要性可能会日益上升（BIS 2006）。这包括更严格的流动性要求（例如流动性覆盖率）。与此同时，压力时期公共债务的供给可能大幅增加，其中包括逆周期财政政策带来的增量。随着其他资产质量恶化，国内银行将继续吸纳主权债务，以维护资产负债表的健康。此外，压力时期私营部门的投资机会往往减少，这会进一步推动银行转向本国主权债务。
除监管框架对政府债务的优待外，各国主管部门往往还会采取额外的政策行动，在压力时期支持银行增加政府债务持有量。这可能包括向银行提供流动性，以及由中央银行直接购买政府债务或有条件地承诺购买政府债务。虽然难以用实证加以证实，但主管部门往往会运用道义劝说来“说服”银行购买政府债券，尤其是在一级市场。
本国偏好的跨国差异也可能由银行业的结构特征（例如流动性过剩）、金融部门所受制度框架的类型、政治稳定性以及制度质量等因素解释。银行业存款基础庞大的国家（例如，家庭可选择的金融投资方式有限），且投资机会相对有限的国家，其本国偏好可能更高。例如，在银行业规模庞大的日本，企业往往依靠股票市场而非债务市场融资，这限制了银行的投资组合选择。
实证证据
基于一组发达经济体和新兴市场经济体的样本，我们的实证分析证实了上述部分因素的重要性；这些因素的数据可得。1 我们发现，风险厌恶程度更高（以 VIX 衡量，反映不确定性上升）、债务与 GDP 比率更高，以及通胀更高（可能反映宏观经济不稳定，或反映伴随道义劝说加剧的不确定性迹象），均与更强的本国偏好相关。相比之下，私营部门信贷与 GDP 比率（部分反映银行在政府之外的投资机会）以及制度质量指标（体现政府稳定性和社会经济状况）与本国偏好显著负相关。
免责声明：本文参考了 IMF（2015）近期一份董事会文件的主要发现，文件题为“从银行业压力到主权压力：对公共债务的影响”。本文所表达的观点仅代表作者本人，不应归于 IMF、其执行董事会或管理层。任何错误和遗漏均由作者自行负责。
参考文献
Asonuma, T、S Bakhache 和 H Hesse（2015a），《银行的本国偏好对公共债务可持续性是好是坏？》，IMF 工作论文 15/44（华盛顿：国际货币基金组织）。
Asonuma T、S Bakhache 和 H Hesse（2015b），《银行的本国偏好对公共债务可持续性是好是坏？》，VoxEU.org，4 月 5 日。
国际清算银行（2006），《资本计量与资本标准的国际趋同》（巴塞尔）。
Cornand, C、P Gandre 和 C Gimet（2014），《本国偏好的增加与欧元区主权债务危机》，GATE 工作论文 2014-19。
De Marco, F 和 M Macchiavelli（2014），《本国偏好的政治起源：欧洲案例》，波士顿学院手稿。
Fidola, M、M Fratzcher 和 C Thimann（2006），《全球债券和股票市场中的本国偏好》，欧洲央行工作论文第 685 号。
IMF（2014），《西班牙：金融部门改革——最终进展报告》，2 月（华盛顿）。
IMF（2015），《从银行业压力到主权压力：对公共债务的影响》。
Portes, R、H Rey 和 Y Oh（2001），《信息与资本流动：金融资产交易的决定因素》， 《欧洲经济评论》，第 45 卷；第 783–96 页。
Reinhart C 和 M S Sbrancia（2011），《政府债务的清偿》，NBER 工作论文第 16893 号。
Vanpee R 和 L D Moor（2012），《债券与股票的本国偏好和外国偏好：一项国际研究》，布鲁塞尔大学学院工作论文 2012/24。
脚注
1 鉴于本国偏好与这些因素之间的关系很可能存在双向因果关系，回归中使用滞后的解释变量，以处理潜在的内生性问题。
本文与 VoxEU合作发表。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Tamon Asonuma 自 2010 年起担任国际货币基金组织战略、政策与审查部经济学家。Said Bakhache 是国际货币基金组织战略、政策与审查部副处长。Heiko Hesse 是国际货币基金组织（IMF）战略、政策与审查部经济学家，主要研究主权债务和金融部门问题。
图片：伦敦金丝雀码头金融区的办公楼前，工人们的身影掠过。路透社/Luke MacGregor。
