通货膨胀与金融美元化
在新兴市场，主张以可信的货币政策作为应对美元化之策的政策制定者，得到了跨国实证研究的广泛支持。越来越多的证据表明，通胀率较低且稳定的国家，金融美元化程度也较低（De Nicolό et al. 2005；Lin and Ye 2013）。通胀率较低且稳定的国家或许会更广泛地使用本币，但货币政策是否真的导致美元化程度较低，远未明朗。财政政策、金融部门结构和制度方面的差异，可能会混淆货币状况与美元化之间的跨国关系。
在一篇新的工作论文（Brown et al. 2015）中，我们利用俄罗斯各地区消费者价格通胀的差异，考察本币被感知到的稳定性与美元化之间的关系。我们的国内数据使我们能够减轻对其他经济政策和制度存在异质性的担忧。
俄罗斯各地的地区通胀与美元化
我们的分析基于2005至2014年俄罗斯71个地区的季度地方消费者价格通胀数据。我们将这些数据与银行存款和贷款的币种构成信息进行匹配，后者同样按地区统计。俄罗斯联邦是全球最大的货币区之一，通胀和美元化程度均存在显著的地区差异。图1展示了2005至2014年俄罗斯各地区平均消费者价格通胀的“热力图”。地区间的显著差异一目了然。这些平均值背后还存在显著的时间变化。例如，2014年第二季度，库尔克地区的消费者价格通胀比2004年第二季度高出2.3个百分点；而在同一个十年间，堪察加地区的通胀则下降了28.9个百分点。这种差异使俄罗斯成为理想的研究场景，可在宏观经济政策和制度框架一致的背景下，分析本币稳定性与美元化之间的关系。
图1：俄罗斯各地的地区通胀
注：该俄罗斯热力图显示了2005年第二季度至2014年第二季度的平均消费者价格通胀。来源：俄罗斯联邦中央银行。
但地区通胀如何影响地区美元化？理论预测，家庭和企业资产与负债的币种构成，取决于预期实际利率差，以及通胀和实际汇率的波动性（Ize and Levy Yeyati 2003）。在这一框架下，如果家庭将自身经历的地区特定通胀视为汇率即将贬值的私人信号，较高的地区通胀就会增加外汇存款。类似地，对于那些依据当地观察到的通胀形成货币预期的家庭（和企业）而言，地区通胀升高可能会降低其外汇贷款需求。
与这些预测一致，我们的结果显示，通胀较高的地区，家庭银行存款的美元化程度也较高。较高的地区通胀还与银行向家庭以及非贸易部门企业发放贷款的美元化程度较低相关。这些结果表明，当地观察到的消费者价格通胀会成为判断本币相对于外币稳定性的私人信号，从而影响家庭和企业投资组合的币种构成。
银行业一体化的作用
俄罗斯不仅在通胀和美元化程度方面存在显著的地区差异，各地银行业与全国其他地区的一体化程度也各不相同。各地区在本地经营与全国经营的银行占比方面差异很大；此类本地银行与全国性银行所持银行负债的比例，也存在显著的地区差异。
地区银行业的“开放”或“封闭”程度可能影响通胀与美元化之间的关系。在封闭地区，银行难以通过外部市场或内部资本市场将外汇存款配置到其他地区。如果这些银行希望避免资产负债表上的币种错配，就需要使贷款的币种结构与当地存款的币种结构相匹配（关于这种匹配的实证证据，参见Brown and De Haas 2012及Brown et al. 2014）。通胀上升、外汇存款增加时，这些银行因此会试图通过发放新的外汇贷款来转移新增的外汇存款（即便与此同时此类贷款的需求实际上有所下降）。相比之下，在银行实现地区一体化的情况下，当地外汇资金的供给和需求不必一致，这或许能让企业和家庭更好地调整其币种投资组合。
我们的结果证实，通胀对信贷美元化的影响，在很大程度上取决于一个地区是否与俄罗斯联邦其他地区实现了金融一体化。在银行业封闭的地区——大多数银行为本地银行且依赖本地资金——通胀对外币贷款需求的负面影响，会被银行努力在当地中介增加的外币存款所部分抵消。在一体化程度较低的银行市场中，银行的资产负债管理限制了企业和家庭对币种投资组合的选择。相比之下，在全国性银行和资金来源并非本地的银行较多的地区，通胀驱动的外币存款流入可以更容易地分配到其他地区，从而降低了在本地转移这些存款的必要性。因此，一体化的银行市场让家庭和企业能够通过同时调整资产和负债来应对通胀冲击。
结论
国内证据支持这样的观点：稳定的货币政策是任何去美元化政策的关键要素。在俄罗斯联邦这一货币区庞大、宏观经济政策统一的国家，通胀较高的地区，家庭存款的美元化程度更高，而信贷的美元化程度更低。货币不稳定（被感知到的）对信贷美元化、进而对金融稳定的影响，在很大程度上取决于银行业的一体化程度。通胀促使家庭以外币储蓄，同时也促使企业和家庭以本币借款。因此，价格不稳定会造成银行资产负债表上的币种错配。希望避免此类错配的银行可以采取两种做法。第一，可以尝试通过发放外汇贷款来转移外汇存款。第二，银行可以将外汇存款重新配置到其他地方，无论是转移到国外，还是转至外汇贷款需求可能更高的其他地区分支机构。我们的结果表明，与本地银行相比，地区一体化银行更有能力采取第二种做法。因此，地区银行业一体化不仅可能避免银行在资产负债表上累积币种错配，还能减少将货币风险转嫁给未对冲借款人的情况，并帮助他们重新平衡其金融投资组合的币种构成。
本文与 VoxEU合作发表。本文的发表并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Martin Brown 是圣加仑大学银行学教授。Ralph De Haas 是欧洲复兴开发银行（EBRD）研究副主任。Vladimir Sokolow 是莫斯科国立高等经济学院国际经济与金融学院助理教授。
图片：美元纸币。路透社/Nicky Loh
