中国股市的暴跌在全球引发震动，相当于对该国进行了一次实时压力测试。唱空者一直预言中国经济将走向衰落，如今却幸灾乐祸。唱多者则认为，无论股市波动多么剧烈，中国的经济成功故事依然完好无损。但在当前阶段，任何结果都尚无定论。
首先需要指出，当前的波动虽不一定可取，却代表了一次自然的市场调整。上证综合指数在6月12日创下5166点的峰值之前，12个月内累计上涨150%，随后下跌30%。管理层采取了前所未有的干预措施，包括允许约1300家公司暂停交易，才遏止了下跌态势，指数于7月14日收于4159点。
尽管相互推诿仍在继续，但历史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）1978年出版的著作Manias, Panics, and Crashes，恰好为中国当前的处境提供了解释。该经济体在不到12个月的时间里，经历了一个标准周期：冲击、过度交易、货币扩张、信誉丧失与厌恶。
中国经历的“冲击”因素，是本国自身互联网经济的兴起。随着阿里巴巴等公司取得惊人成功，数百万中国投资者确信，科技股会让他们一夜暴富。
第二和第三阶段——过度交易与货币扩张——相互交织。持牌证券经纪商与无牌放贷机构都在提供规模不断扩大的保证金融资，推动价格与成交量相互强化地急剧攀升。（政府于4月开始打击此类放贷行为。）
此外，为应对GDP增速放缓，央行降息，实际上采取了货币扩张政策。由于存款收益有限，加之房价高企，中国储蓄者将国内股价的持续上涨视为提高收益的机会。
当一些敏锐的投资者注意到价格与基本面之间的背离并开始抛售股票时，信誉丧失随之出现。6月12日，这一过程演变为厌恶阶段：价格下跌触发止损，促使大量投资者被迫平仓，所有这些都导致借款人与出借人蒙受严重损失，在流动性不足的股票上尤为明显。
这一事件再次证明，高杠杆市场不稳定且不可持续。金融危机屡屡由监管不足的金融创新催生，而市场贪婪，加上监管割裂与监管盲区，助长了繁荣与崩盘。
就中国而言，政府的干预主义做法正在加剧问题。市场干预或许能在短期内限制损失范围，但它削弱了市场自我纠正的能力，更不用说中国当局作为中立监管者的公信力也受到了损害。
从静态层面看，二级股市本质上是一场零和博弈：在繁荣期卖出的人是赢家，而那些买入过晚（且使用借入资金）的人则是输家。在中国，赢家是在上证指数攀升至5000点附近时抛售股份的公司多数股东（包括国家），输家则是在4000点以上买入的散户投资者。
然而，从动态层面看，崩盘中发生的创造性破坏并不会抹去繁荣期所创造的资本。自6月峰值以来，中国股市可能已蒸发近3万亿美元的市值，但在过去一年中，它们也创造了超过4.6万亿美元的价值，其中超过一半归国家所有。
事实是，市场只能通过试验，并不可避免地通过错误，才能向前发展。事实上，在统计上，若途中没有一些惊人的挫折，中国经济与股市如此迅速地发展本就不太可能。
允许股市发展并非错误之举。2013年底，上证指数为2116点时，中国债务市场规模相当于GDP的256%，股票市场市值占GDP的36%，隐含的粗略杠杆率为7.2:1，这一水平不可持续。当股市升至100%（占GDP比重）的峰值时，杠杆率降至2.6:1，更接近美国的2.2:1，而美国股票市场市值占GDP的132%。
同样，散户投资者渴望投资阿里巴巴等公司，这一愿望也并非错误。恰恰相反，积极参与市场是很有道理的。
问题在于，散户投资者并不具备判断阿里巴巴等上市公司估值的能力，却可以借助融资贷款进行投机。这是一种危险的组合，若政府没有介入，它本会使散户群体遭受社会无法接受的损失。
中国经济是通过反复试错取得成功的，当前压力测试的教训应被视为这一过程的一部分，并用于推动下一阶段的经济改革。一个关键教训是，即便中国正在建设更具企业家精神的经济，其股市在结构上仍偏向国有所有制与国家引导。这在根本上是有问题的，因为能够识别并支持独角兽企业的，是市场（而非国家）。
尽管如此，中国已开始构建更具创新性的制造业部门和由互联网驱动的零售业部门，国家在促进创新方面仍可发挥作用。但是，政府在研究如何有序剥离其庞大的股份持仓时，必须确保此类努力以股权而非杠杆提供资金，从而增强市场平衡与韧性。
本文与 Project Syndicate合作发表。世界经济论坛发表本文并不意味着认同文中观点。
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作者：Andrew Sheng，香港大学亚洲全球研究院杰出研究员，联合国环境规划署可持续金融咨询委员会成员，曾任香港证券及期货事务监察委员会主席，现任清华大学兼职教授。Xiao Geng，IFF Institute主任，香港大学亚洲全球研究院教授兼高级研究员。
图片：2013年7月11日在北京拍摄的中国100元人民币纸币图片插图。REUTERS/Jason Lee。
