近几周，俄罗斯卢布和俄罗斯股市的下跌与全球油价走低密切同步。但12月15日，一切都变了。油价保持稳定，卢布和股价指数却在随后24小时内下跌了30%。俄罗斯中央银行（CBR）在12月16日凌晨采取了前所未有的行动，将利率从10.5%上调至17%以稳定卢布，但结果毫无作用。
俄罗斯“黑色星期一”的起因显而易见：政府对国有石油企业俄罗斯石油公司（Rosneft）实施救助，该公司是俄罗斯最大的石油公司。通常，救助会安抚市场；但这次救助让人想起苏联解体后的早期试验，当时俄罗斯中央银行直接向企业发放贷款，结果无一例外地推高了通胀。时任俄罗斯中央银行行长维克托·格拉先科（Viktor Gerashchenko）曾被称为世界上最糟糕的央行行长。
2014年，俄罗斯中央银行受到的限制比格拉先科时代更多：它不能直接向企业放贷。然而，它在实现格拉先科所追求的相同目标方面也变得更加老练。
10月，俄罗斯石油公司发行了价值110亿美元的卢布计价债券（对俄罗斯市场而言是前所未有的规模，相当于今年在俄罗斯发行的公司债券总价值的70%）。这些债券的票面利率实际上比期限相近的主权债券低1.5个百分点，这同样不同寻常，尤其是考虑到俄罗斯石油公司目前受到西方制裁。
随后，一些未具名投资者（据称是俄罗斯最大的国有银行）受益于俄罗斯中央银行12月12日作出的决定：允许这些债券作为抵押品，用于按政策利率发放的三年期卢布贷款。此外，俄罗斯中央银行安排在12月15日为此类贷款举行特别拍卖，贷款总额与俄罗斯石油公司的债券发行规模相近。因此，俄罗斯中央银行本可以按低于市场的利率向俄罗斯石油公司提供巨额卢布。那么，这笔交易为何引发恐慌？
乍看之下，这笔交易旨在应对当代俄罗斯最重要的经济挑战。制裁已切断俄罗斯银行和企业进入西方金融市场的渠道。俄罗斯企业必须在未来两年内偿还或再融资约3000亿美元债务。其中一部分债务欠俄罗斯企业的离岸所有者，他们当然乐于展期。但在大多数情况下，企业的负债是真正欠国际大型银行的债务。
俄罗斯石油公司就是最好的例子。2013年，该公司借入约400亿美元，收购竞争对手TNK-BP。这笔债务中约有100亿美元必须在2014年第四季度偿还，其中包括12月21日到期的70亿美元（2015年还须偿还另外200亿美元）。
金融市场投资者一直耐心等待政府宣布应对企业外债问题的策略。俄罗斯中央银行确实推出了一项为期12个月、额度最高达500亿美元的美元融资安排，但这项安排最多只能维持到2015年底。
鉴于油价可能持续低迷，亚洲金融机构——甚至包括中国机构——似乎都不愿为俄罗斯企业再融资，而制裁也不太可能解除，投资者显然期待更大、更果断的解决方案。俄罗斯石油公司曾多次要求从俄罗斯主权财富基金获得400亿美元。但由于这笔资金已被用于其他用途，政府选择了一种不透明、非市场化的解决方案，足以让格拉先科引以为豪。
遗憾的是，这一解决方案立即带来了几个问题。首先，俄罗斯石油公司违约的风险，以及提供补贴贷款的成本，都由债券持有人承担。如果债券持有人确实是最大的国有银行，那么这笔交易实际上会损害银行体系：它加大了风险集中度，而且意味着银行因购买利率低于市场水平的债券而蒙受额外损失。
其次，由于俄罗斯石油公司必须偿还外债，它很可能会用救助资金购买美元，这只会进一步加大卢布的下行压力。俄罗斯石油公司已公开否认这一点，但市场似乎仍预计，新印发的卢布将涌入外汇市场。
第三，这笔交易不透明的结构损害了人们对俄罗斯中央银行诚信和独立性的信任。黑色星期一的第二天，经济部长阿列克谢·乌柳卡耶夫（Alexey Ulyukaev）表示，俄罗斯中央银行本应更早加息。这立即引发了怀疑：俄罗斯中央银行推迟加息，是为了以较低利率完成这笔交易。
最后，这项救助并未回答原本要解决的问题。投资者不知道对俄罗斯石油公司的救助是否只是一次性交易；如果不是，哪些企业可以期待俄罗斯中央银行给予类似待遇。因此，他们不明白俄罗斯企业债务将如何偿还或再融资（如果确实会偿还或再融资的话），也不清楚自己能对卢布抱有多少信心。
本文由以下机构合作发布： Project Syndicate。 本文的发布并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
及时了解论坛：议程动态， 订阅我们的每周通讯。
作者：谢尔盖·古里耶夫（Sergei Guriev）曾任莫斯科新经济学院院长，现为巴黎政治学院经济学教授。
图片：2014年3月31日，莫斯科市中心红场，一名男子在降雪中撑伞行走，背景中可见圣瓦西里大教堂。路透社/马克西姆·舍梅托夫。
