资产价格泡沫的政策应对
全球金融危机爆发之前，政策制定者与经济学家的共识在很大程度上是忽视资产价格泡沫。对这种忽视的理由各不相同。有人认为，资产价格泡沫无法被可靠地识别。另一些人则认为，无论能否识别，都无法或不应对其采取行动，因为任何干预可能比泡沫破裂带来的后果更糟。一个隐含假设是，无论如何，央行都能收拾残局。互联网泡沫破裂后的经历为央行能力的这一乐观看法提供了支持。有些人甚至痛斥资产泡沫存在的说法。
全球金融危机之后，宏观经济学家越来越难以将资产价格泡沫视为可以依据公理性理由排除在宏观经济思维之外的罕见例外。在政策界，前美联储主席艾伦·格林斯潘公开放弃了旧有信念；他承认自己世界观中的“缺陷”，并开始考虑央行可能需要关注泡沫。1 然而，我们对于如何应对正在形成的资产价格泡沫，所知仍然有限。虽然共识正在形成，即用利率“逆风而行”并不总是明智之举，但寄予宏观审慎政策的厚望是否会被证明合理，仍有待观察（Galí 2014，Svensson 2014）。
信贷、资产价格与经济结果：新证据
要量化这些权衡取舍，显然还需要更多实证研究。资产价格泡沫对宏观经济和金融稳定构成何种风险？证据表明了什么？在我们的新研究（Jordà et al. 2015）中，我们考察了自1870年以来发达经济体中信贷、资产价格与经济结果之间的关联。
我们综合并扩展了两个新的长期宏观金融数据集。在Jordà et al.（2014）中，我们以包含17个国家、自1870年起的年度面板形式，发布了最新版本的长期信贷与宏观经济数据集。为研究资产价格繁荣，我们加入了股票价格数据。Knoll et al.（2014）研究中的第二个数据集涵盖了自1870年起、按年度统计的17个国家的房价，其覆盖范围较此前可得数据扩大了约50%。
我们的主要发现支持危机后的共识，即必须认真对待加杠杆的泡沫。Mishkin（2008、2009）等政策制定者认为，泡沫可分为两类：不加杠杆的“非理性繁荣”型泡沫，以及“信贷繁荣型泡沫”。在后者中，会形成一种涉及信贷增长、资产价格与杠杆率上升的正反馈。当资产市场逆转时，资产负债表上的积压会造成痛苦的经济宿醉。
我们的研究表明，由杠杆推动的资产价格泡沫会大幅提高金融危机风险，并使衰退明显更加痛苦。
不加杠杆的泡沫往往会自行消退。
然而，当信贷繁荣型泡沫破裂时，宏观经济后果是严重的。
由信贷推动的房地产泡沫是所有组合中危害最大的。
生活在加杠杆的时代，代价不小。
资产价格泡沫的实证识别
“泡沫”一词传统上指资产价格日益偏离其基本价值的情形。泡沫通常以资产价格暴跌告终。由于基本价值无法直接观测，确定它并不容易。此外，对于泡沫现象并不存在普遍接受的标准定义。Borio and Lowe（2002）、Bordo and Jeanne（2002）、Detken and Smets（2004）以及Goodhart and Hofmann（2008）等研究都曾使用价格水平相对某一参照水平的大幅偏离，和/或价格涨跌的大幅速率（或幅度），作为泡沫兴衰的指示。我们采用双管齐下的方法。我们要求出现一段相当可观的资产价格快速上涨期（定义为价格相对于对数HP趋势偏离1个标准差或以上），且在该期间内价格暴跌15%或以上。图1展示了用此程序识别出的泡沫示例。
图1。泡沫识别示例
注释：图中显示，对于每个10年窗口，各国的对数实际资产价格（以起始年为基准重新设定基数）、±1个标准差的带状区间（针对该国去趋势的对数实际资产价格），以及使用我们的算法触发“泡沫信号”的年份。
泡沫、信贷繁荣与金融危机
众所周知，信贷的快速扩张，即信贷繁荣，与金融危机的较高发生可能性相关（例如Schularick and Taylor 2012、Jordà et al. 2013、Drehmann and Juselius 2014）。在此，我们考察资产价格泡沫与信贷繁荣的相互作用如何影响金融稳定。如表1中的logit危机预测模型所示，我们的新研究厘清了此前研究的结果。信贷与资产价格繁荣的结合，相对于单纯的信贷扩张尤为危险。房地产泡沫的危害比股票泡沫更甚。
表1。预测金融危机衰退
注释：括号内为标准误。* p < 0.10，** p < 0.05，*** p < 0.01。因变量基于使用Bry and Boschan（1971）算法识别的商业周期峰值。若衰退与峰值前后2年窗口内的金融危机相关，因变量取值为1，否则为0。泡沫期通过考察泡沫发生所在的扩张期并使用随后的峰值与衰退相关联。详见正文。
泡沫的经济成本
我们新论文的核心主题是资产价格泡沫、信贷与实体经济后果之间的联系。能否放心地忽视资产价格泡沫？信贷是否会改变我们对泡沫后果的理解？股票泡沫是否与房价泡沫一样危险？我们利用历史数据，刻画了涉及资产价格泡沫时经济体在商业周期中的典型路径，并按信贷扩张情况进行分层。我们运用局部投影方法（Jordà 2005），计算经济体对股票和房地产市场中加杠杆与不加杠杆泡沫的动态响应。
关键结果见图2，样本为完整样本（N=140次衰退）。左侧面板显示经济体在衰退与复苏期间人均实际GDP的平均路径。在正常衰退中，经济在第1年萎缩，并在第2年恢复到此前的产出峰值水平。其他曲线显示存在股票泡沫且信贷增长低于或高于平均水平时的平均路径，右侧面板则使用房地产泡沫指标绘制了类似图表。每个面板均以90%置信区域显示基准正常衰退路径。
基本结论如下：
股票泡沫具有破坏性。
在完整样本中，股票泡沫与略为严重的衰退及较慢的复苏相关。然而，我们确实发现，二战后股票泡沫造成的损害有所减弱。而且，即便股票泡沫总体影响相对较小，无论研究哪个样本，当其伴随高于平均水平的信贷增长时，它们明显与更大的损害相关。
右侧面板显示，房价泡沫与明显更糟的衰退及复苏路径相关。
此外，当前一扩张期内信贷扩张高于历史均值时，这些效应会大幅增强。平均而言，在信贷驱动的房价泡沫之后，发达经济体需要超过五年才能恢复到此前的产出峰值水平。
图2。经济中泡沫的成本（含控制变量的完整样本）
结论：泡沫之患
在本专栏中，我们转向经济史，首次全面评估了资产价格泡沫的经济风险。我们提供证据说明哪些类型的泡沫至关重要，以及它们的经济成本有何不同。我们的历史分析表明，并非所有泡沫都是同等的。当信贷增长推动资产价格泡沫时，对金融部门和实体经济的危害要大得多。信贷繁荣型泡沫破裂对经济造成的损害既严重又持久。
过去数十年，央行通常对资产价格泡沫和信贷繁荣采取不干预的态度。这一思路已受到一些机构的批评，例如国际清算银行（BIS），后者对金融市场的自我均衡趋势持较不乐观的看法，并警告加杠杆的资产价格泡沫可能带来严重后果。在大衰退之后，政策制定者仍在寻找新方法，此处提出的研究结果可为正在进行的努力提供参考，以构建更好的宏观金融理论及现实应用。
参考文献
Bordo, M D, and O Jeanne (2002)，“Monetary Policy And Asset Prices: Does ‘Benign Neglect’ Make Sense?”， International Finance 5(2): 139–164。
Borio, C, and P Lowe (2002)，“Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus”，BIS Working Paper 114。
Detken, C, and F Smets (2004)，“Asset price booms and monetary policy”，收录于 Siebert, H (ed.)， Macroeconomic Policies in the World Economy，柏林：Springer，第189–227页。
Drehmann, M, and M Juselius (2014)，“Evaluating early warning indicators of banking crises: Satisfying policy requirements”， International Journal of Forecasting 30(3): 759–80。
Galì, J (2014)，“Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles”， The American Economic Review 104(3): 721–52。
Goodhart, C, and B Hofmann (2008)，“House prices, money, credit, and the macroeconomy”，Oxford Review of Economic Policy 24(1): 180–205。
Jordà, Ò (2005)，“Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections”， The American Economic Review 95(1): 161–82。
Jordà, Ò, M Schularick 和 A M Taylor（2013），“When Credit Bites Back”， Journal of Money, Credit and Banking 45(s2): 3–28。
Jordà, Ò, M Schularick 和 A M Taylor（2014），“The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises, and Business Cycles”，NBER Working Papers 20501。
Jordà, Ò, M Schularick 和 A M Taylor（2015），“Leveraged Bubbles”，NBER Working Papers 21486。
Knoll, K, M Schularick 和 T Steger（2014），“No Price Like Home: Global House Prices, 1870–2012”，CEPR Working Paper 10166。
Mishkin, F S（2008），“How Should We Respond to Asset Price Bubbles?”， Financial Stability Review，Banque de France，第12卷（10月），第65–74页。
Mishkin, F S（2009），“Not all bubbles present a risk to the economy”， Financial Times，2009年11月9日。
Schularick, M 和 A M Taylor（2012），“Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870–2008”， The American Economic Review 102(2): 1029–61。
Svensson, L E O（2014），“Inflation Targeting and “Leaning against the Wind”， International Journal of Central Banking 10(2): 103–14。
脚注
1 参见例如，“An interview with Alan Greenspan，” FT Magazine，2013年10月25日。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Òscar Jordà 是旧金山联邦储备银行研究顾问，同时也是加州大学戴维斯分校经济学教授。Moritz Schularick 是波恩大学经济学教授，同时也是CEPR研究员。Alan Taylor 是加州大学戴维斯分校经济与金融学教授，同时也是CEPR研究员。
图片：伦敦东区可见金丝雀码头金融区。REUTERS/Suzanne Plunkett
