去年春季，美国联邦储备系统因量化宽松（QE）政策引发“缩减恐慌”之后，新兴市场经济体遭受的金融动荡卷土重来，而且来势更猛。这一次，触发因素是多重事件叠加：阿根廷爆发货币危机，当局停止干预外汇市场，以防外汇储备流失；中国经济数据走弱；土耳其、乌克兰和泰国政治局势持续不确定并出现动荡。
这场新兴市场的“小型完美风暴”很快通过国际投资者的风险厌恶情绪传导至发达经济体的股市。但不应将这些压力的直接诱因与其深层原因混为一谈：许多新兴市场确实陷入了真正的困境。
名单包括印度、印度尼西亚、巴西、土耳其和南非，它们被称为“脆弱五国”，因为这些国家均存在双赤字（财政赤字和经常账户赤字）、增长率下滑、通胀高于目标水平，并且因今年即将举行的立法和/或总统选举而面临政治不确定性。此外，阿根廷、委内瑞拉、乌克兰、匈牙利和泰国等另外五个重要国家同样脆弱。其中许多国家存在政治和/或选举风险，多数国家财政政策宽松，部分国家对外失衡加剧、主权风险上升。
此外，还有被过度炒作的金砖国家，如今正回归现实。其中三国（巴西、俄罗斯和南非）今年的增长速度将慢于美国，实际（经通胀调整后）GDP增速低于2.5%，而另外两国（中国和印度）的经济增速正急剧放缓。事实上，巴西、印度和南非均属于“脆弱五国”，而中国和俄罗斯的人口下降将削弱两国的潜在增长。
金砖国家中规模最大的中国面临额外风险，源于信贷驱动的投资热潮：地方政府、国有企业和房地产企业过度举债，严重削弱了银行和影子银行的资产组合。规模如此之大的信贷泡沫大多最终导致经济硬着陆，中国经济不太可能毫发无损地避开这一结局，尤其是在强大的既得利益集团阻挠之下，将增长模式从高储蓄和固定资产投资转向私人消费的改革很可能推进得过于缓慢。
此外，去年新兴市场动荡的深层原因并未消失。首先，中国可能出现的硬着陆对新兴亚洲、全球大宗商品出口国，甚至发达经济体都构成严重威胁。
与此同时，美联储对长期资产购买的缩减 已全面展开，利率也即将上调。因此，在发达经济体流动性充裕、收益率较低的年份流入新兴市场的资本，如今正撤离许多国家，而这些国家的宽松货币政策曾导致财政、货币和信贷政策过于宽松。
当前波动的另一深层原因在于大宗商品超级周期已经结束。这不仅因为中国经济放缓；长期的高价促使各类大宗商品新增产能投资，供应量随之增加。与此同时，新兴市场大宗商品出口国在过去十年中未能抓住这一意外之财，也未能推行以市场为导向的结构性改革；相反，其中许多国家采纳了国家资本主义，赋予国有企业和银行过大的角色。
这些风险不会很快消退。中国增长不太可能加速并推动大宗商品价格回升；美联储已加快量化宽松政策的缩减步伐；结构性改革在选举之后才可能推进；现任政府同样对财政、货币和信贷紧缩政策的增长抑制效应心存忌惮。事实上，许多新兴市场政府未能充分收紧宏观经济政策，导致又一轮货币贬值，这可能推高通胀，并危及这些国家为财政和对外双赤字融资的能力。
尽管如此，出于以下几点原因，即便在“脆弱五国”中，发生全面货币、主权债务和银行危机的威胁仍然较低。这些国家均实行浮动汇率，持有大量外汇储备以抵御对货币和银行的挤兑，且货币错配较少（例如，为投资本币资产而大举借入外币债务的情况较少）。许多国家的银行体系也更为稳健，其公共和私人债务比率虽在上升，但仍处于较低水平，破产风险较小。
从长期来看，对新兴市场的乐观态度可能是正确的。许多新兴市场拥有稳健的宏观经济、金融和政策基本面。此外，包括脆弱经济体在内的大多数新兴市场，其中期基本面依然强劲：城市化、工业化、从低 人均 收入水平出发的追赶式增长、人口红利、更加稳定的中产阶级的崛起、消费型社会的兴起，以及结构性改革落实后实现更快产出增长的机遇。因此，不能将所有新兴市场一概而论，必须加以区分。
但这些国家面临的短期政策权衡依然棘手，即进退两难：若货币和财政政策收紧得不够快则会受损，若收紧得过快同样受损。它们面临的外部风险以及内部宏观经济和结构性脆弱性，将继续笼罩其近期前景。在更加稳定、以市场为导向的政府推行更为稳健的政策之前，未来一两年对许多新兴市场而言都将是颠簸前行。
此处表达的观点仅代表作者本人，不一定代表 世界经济论坛的观点。本文与 Project Syndicate
作者：Nouriel Roubini现任 Roubini Global Economics 董事长，并任纽约大学斯特恩商学院经济学教授。
图片：“基督救世主”雕像倒映在里约热内卢一座建筑的玻璃幕墙上 REUTERS/Ricardo Moraes
