金融泡沫破裂造成的影响各不相同，取决于繁荣时期哪些资产价格上涨。宏观经济学家、金融分析师和政策制定者都清楚这些差异，尤其是在比较引发“大衰退”（2007—2009年）的灾难性房地产市场泡沫破裂，与损害较轻的2001年“互联网泡沫”股市衰退时。但泡沫破裂后的衰退，其持续时间和严重程度究竟由什么决定？
奥斯卡·霍尔达（Oscar Jorda，旧金山联邦储备银行）、莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick，波恩大学）和艾伦·M·泰勒（Alan M. Taylor，加州大学戴维斯分校）的 新研究 考察了经济增长、信贷增长和金融资产的历史数据，以了解泡沫的影响。其数据集涵盖自19世纪70年代以来的17个国家，包括“大衰退”结束后紧接着的那些年份，涉及英国、德国、法国、美国和日本等国。
他们发现，资产泡沫破裂后，经济复苏平均而言弱于商业周期中典型的下行阶段，这一点并不意外。但不同类型的泡沫破裂后造成的影响存在显著差异。泡沫以不同方式推高经济，破裂时经济的反应也各不相同。
霍尔达、舒拉里克和泰勒沿着两个维度将泡沫分为四类。第一种主要分类方式是看泡沫推高的是哪类资产。泡沫可能出现在股票市场，例如20世纪90年代末美国的高科技股泡沫；也可能出现在房地产市场，正是房地产泡沫在八年前拖垮了美国经济，继而波及全球其他主要经济体。第二种分类方式是考察泡沫是否与信贷大幅增长同时发生。换句话说，泡沫是否由债务融资？由此可得四种泡沫：没有信贷泡沫的股票泡沫、信贷推动的股票泡沫、信贷增长处于平均水平的房地产泡沫，以及高杠杆房地产泡沫。
三位经济学家发现，泡沫造成的影响存在层级差异。没有信贷融资的股票资产泡沫并不特别具有破坏性。事实上，霍尔达、舒拉里克和泰勒发现，这类泡沫不会加剧衰退，至少在统计上没有显著差异。债务推动的股票泡沫破坏性更大，会使衰退更加严重，并拖慢随后的经济复苏。然而，房地产泡沫的破坏性更大。即使信贷并未大幅累积，房地产泡沫也会严重损害整体经济。
但当房地产泡沫与信贷交织在一起，形成高杠杆泡沫时，其破坏力就会非常强。经济学家发现，经历这类泡沫的经济体平均要到泡沫破裂五年后，才会从衰退中完全恢复。想想当前美国复苏有多疲弱，或日本房地产泡沫破裂后经历的长期萧条，就不难理解。研究结果对宏观经济政策有明显启示，尤其是货币政策。我们应当警惕信贷推动的房地产泡沫。
不过，这些研究结果还有另一个值得关注的角度。正如普林斯顿大学经济学家阿蒂夫·米安（Atif Mian）和芝加哥大学经济学家阿米尔·苏菲（Amir Sufi）在其 近期研究中指出的那样，信贷的分配与财富的分配密切相关。拥有更多资产且净资产为正的富裕家庭，会把储蓄存入金融机构；随着债务驱动的泡沫膨胀，这些机构继而向借款人增加信贷，而借款人很可能越来越多地是低收入人群。但债务 恰恰起不到保险的作用；当债务在最无力偿还的人群中累积过多、经济过度膨胀时，整个经济体系就会更加脆弱。
与此同时，不同人群持有的资产也大不相同。股票所有权更加集中在富人手中，而住房的持有范围更广。广泛持有的资产泡沫破裂，对经济的冲击会更大。米安和苏菲 指出 ，这一差异是科技股泡沫破裂后的衰退为何不及2002—2006年房地产泡沫破裂造成的损害严重的一个关键原因。
这并不是说财富不平等总是金融泡沫的根源。但它似乎可能在资产泡沫的形成中发挥重要作用，或影响泡沫破裂后的损失程度。在制定住房政策、范围更广的信贷政策、金融市场监管，以及（如果我们认为财富不平等发挥了作用）税收政策时，政策制定者需要理解这些差异及其背后的因素。
本文由 华盛顿公平增长中心合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：尼克·邦克（Nick Bunker）是华盛顿公平增长中心的政策分析师。
图片：假欧元纸币被封存在一块冰中。路透社/埃里克·维达尔。
