我们听过多少次这样的说法：“如果美联储过早加息，经济复苏就会脱轨”？这种观点根深蒂固地存在于美联储的思维中，媒体也经常出现类似说法。然而，美联储在以往经济扩张期加息的历史表明，这种担忧毫无根据；当前这轮已持续5½年的扩张基础稳固，即使美联储开始加息，也完全能够平稳应对，甚至会因此得到增强。美联储应当欢迎利率正常化，而不是对此心存畏惧。
在许多关键方面，当前经济具备扩张早期至中期的典型特征，持续增长的前景十分有利。此前衰退来临前在实体经济或金融市场出现的过度现象，如今并不存在，而货币政策仍在大力刺激经济。工资和单位劳动成本涨幅较低，通胀温和。相对于产出而言，资本存量和就业水平并不过高。库存偏低。私营部门财务状况已有改善。家庭正在去杠杆，偿债成本较低。家庭净资产接近历史最高水平。利润率健康，企业资产负债表稳健。银行增加了资本并降低了杠杆。几乎所有指标都表明，衰退概率极低。
尽管存在这些积极因素，美联储传递出的却是经济十分脆弱的印象；其负的联邦基金实际利率也日益与持续的经济增长和温和的通胀不相协调。随着经济状况改善，自然利率不断上升，负的实际联邦基金利率会加剧不断累积的扭曲。
美联储错误地担心任何一次加息都会扰乱经济，这正是其长期前瞻指引日益失效的根源。美联储努力做到透明、清晰，初衷是好的。但在实践中，由于其货币政策方向有误，相关指引变得含混不清、过于复杂。一个意料之外的结果是，信号相互矛盾，削弱了公众对经济的信心。现在正是美联储明确提出积极策略的合适时机，以便加息、实现货币政策正常化，并简化前瞻指引。
对美国经济的观察
经济已进入扩张的第六年，实际GDP比上一轮扩张的峰值高出6.8%。尽管自深度衰退以来2.2%的平均增速低于预期，但这与长期国际经验相符：不可持续的债务泡沫和金融危机之后，复苏往往缓慢（Reinhart and Rogoff 2010；Reinhart and Reinhart, 2010）；住房危机之后，美国的复苏也往往较为缓慢（Bordo and Haugrich 2012）。
美联储采取非常规货币刺激措施并发布前瞻指引，试图抵消这些历史趋势，但美国经济仍受到实际因素的制约，也受到政府经济政策及相关不确定性的负面影响，而这些因素超出了货币政策的影响范围。显然，其他政策工具在解决具体增长障碍方面会更有效（例如改革抵押贷款市场和企业税制）。
尽管自经济衰退低谷以来新增了940万个就业岗位，劳动力市场仍存在持续的疲软；失业率下降速度远快于预期，这在很大程度上反映了结构性因素。即使失业率降至“充分就业”水平，这些因素也会持续存在。货币政策不应以劳动力参与率为目标，也不应试图解决因教育或技能不足造成的高失业问题。
量化宽松和将联邦基金利率锚定在零，是为应对经济和/或金融危机而设计的紧急政策，并不适用于当前状况。这些非常规货币政策——维持美联储规模过大的4.5万亿美元资产负债表，以及负实际利率政策——已不再必要。
在近期历史中，实际联邦基金利率持续为负的情况只在另外两个时期出现过：1975-77年，货币政策推高了通胀；以及2002-05年，美联储的低利率政策助长了债务和住房泡沫。而且，这两次都没有当前这轮六年时期持续得这么久。天真地认为当前政策风险很低、并非造成扭曲不断累积的根源，是不明智的。
随着健康的经济扩张和资本预期回报率上升，自然利率也随之上升。开始加息以顺应这一变化，只会维持当前货币政策的立场，并不构成会抑制总需求和经济增长的紧缩。如今超额准备金达2.7万亿美元，债券收益率极低，市场也预期利率将会上升，这一点尤其明显。
扩张期美联储加息的历史案例
近期美国经济周期提供了充分证据，表明在经济扩张早期至中期，美联储加息——甚至采取激进的货币紧缩——对短期经济的影响很小，甚至没有影响，而且实际上有助于巩固持续扩张的基础。
1994年，在经历了三年被称为“无就业复苏”的时期后，经济增长转强，美联储因此将联邦基金利率从3%提高到6%，同时通胀保持稳定，约为3%。债券实际收益率超过4.5%。以贸易加权计算的美元汇率走强。经济增长放缓了两个季度，随后在利率敏感行业带动下重新加速，并在本世纪余下时间保持强劲。这轮激进的货币紧缩被认为是美联储最成功的一次抑制通胀、实现软着陆的行动，美联储内部也持此看法。
在下一轮扩张期间，美联储十分担心加息会对债券市场造成负面影响，因此从2004年年中到2006年年中非常缓慢地将利率从1%提高到5.5%。联邦基金实际利率从-1.0%升至2.5%，债券实际收益率则在2.5-3.0%之间徘徊，美元走弱。国内需求和实际GDP增长一直保持强劲，直到2006年初；此后，随着债务驱动的住房泡沫开始破裂，经济增长有所放缓。
1983年年中，经济刚从1980-1982年连续发生的两次严重衰退中复苏两个季度，失业率仍为10%，美联储便开始收紧政策，而当时实际联邦基金利率已经处于很高水平。实际联邦基金利率从1983年6月的6.5%升至1984年7月的6.9%，债券实际收益率平均为8.4%。尽管实际利率如此之高、美元也在走强，实际经济增长仍保持强劲，直到1984年第一季度才放缓；但1984年和1985年仍分别增长了4.25%。
美联储在更早扩张期加息的历史也说明了类似问题。如今人们认为加息会带来的成本被大大夸大了。
当前对美元温和走强和全球经济疲弱所造成负面影响的担忧言过其实，也忽视了油价和能源价格大幅下降带来的积极推动作用。在以往美联储加息期间，美元都在走强（2004-06年除外，当时油价几乎翻了一番），全球经济增速也比当前温和地快一些。每一次加息期间，美国净出口逆差都扩大，导致国内产出相对于需求减少；但面对美联储加息和高实际利率，国内最终销售仍然强劲，从而维持了稳健增长。
以往扩张期未能适时加息，后来证明代价高昂，且后果各不相同、难以预料。通胀往往要等到加速并变得令人不安时才会进入预测视野。20世纪70年代末的情况确实如此。实际利率被人为压低太久所造成的金融和实体经济扭曲，往往被低估，因为起初人们会觉得这样很好——房价和资产价格上涨，等等。2002-07年扩张期的债务和住房繁荣就是如此。如果实际利率更高，经济扩张本可以更加平衡、更加可持续，金融扭曲也会更少，长期成本也会更低。
美联储忽视了这些历史教训。为了维持人为低利率，它不断微调前瞻指引：频繁调整劳动力市场相关指引和目标，在政策声明中对措辞作出过度细致的修改，还反复摇摆于货币政策究竟取决于时间还是取决于数据。美联储还发表过一些令人十分困惑的公开声明：“即使经济实现充分就业，美联储可能仍需要将联邦基金利率目标维持在长期正常水平以下，因为经济可能仍面临逆风。”
美联储似乎忽视了基本问题：将联邦基金利率锚定在零并维持巨额银行超额准备金的当前货币政策，是否最有利于经济表现？
即便在这个基本问题上，美联储传递的信号也相互矛盾：它预测2015-16年经济增长将转强，同时逐步加息（按照它目前认为合适的路径）；但其前瞻指引和公开声明却传递出经济十分脆弱的印象——似乎无法承受加息，即使实际利率仍为负也不行。美联储精心设计前瞻指引，向金融市场表明其打算人为维持低利率；这向非金融企业和家庭传递了明显的负面信号，暗示现在可能不是消费、投资或承担风险的合适时机。美联储低估了这种做法对信心的负面影响。
数据依赖与近期趋势
如果美联储真的以数据为依据，就已经开始加息，或者离加息已非常接近。失业率迅速下降，同时美联储下调长期潜在增长率，这表明美联储正迅速接近其目标。核心通胀也已略微上升，接近美联储2%的长期目标，与美联储此前的预测相符。
但美联储敦促保持耐心，并延长零利率政策。这种做法风险很高。根据最新的高频数据调整政策，等于假设货币政策、经济表现和通胀之间不存在时滞。这与历史经验完全不符。
失业率迅速下降之际，美联储转而强调工资，把工资作为衡量劳动力市场状况的指标，这一做法问题更大。工资变化滞后于经济状况，有时也滞后于通胀。以一个出了名的周期性滞后指标为依据制定货币政策，是一种回顾过去的做法，容易导致政策失误。鉴于美联储的长期预测记录并不可靠，提前加息将是明智、审慎之举。
基于市场的通胀预期指标自年中以来下降了约50个基点。美联储不应以此为借口推迟加息。市场指标下降反映了三个因素：1）油价大幅下跌；2）市场对欧洲经济下滑和通缩威胁的反应（德国市场通胀预期下降，并带动美国远期利率曲线下移）；以及3）全球主要央行积极放松货币政策，加上以美元计价的资产相对更具吸引力，促使全球投资者争相寻求收益率更高的工具。美国通胀预期调查结果仅小幅下调。
油价下跌会对总体价格水平产生一次性影响，对潜在通胀率的持久影响很小，但会显著提振经济表现。美国和欧洲的走势已经分化：美国经济扩张稳健，各项因素都指向核心通胀上升；欧洲经济则陷入停滞，需要进一步改革，并面临真实的通缩威胁。美元升值反映了美国经济表现相对强劲，不应成为推迟货币政策正常化这一迫切需要的理由。
作者注：本文为影子公开市场委员会撰写。
参考文献
Bordo, M. D. 和 J. G. Haubrich（2012），《深度衰退、快速复苏与金融危机：美国历史的证据》，克利夫兰联邦储备银行，6月。
Reinhart, C. 和 K. Rogoff（2010），《这一次不一样：金融愚行的八个世纪》，普林斯顿大学出版社。
Reinhart, C. 和 V. Reinhart（2010），《衰退之后》，堪萨斯城联邦储备银行杰克逊霍尔研讨会，8月。
合作发布： VoxEU
作者：Mickey Levy 是 Blenheim Capital Management 首席经济学家，也是影子公开市场委员会成员。
图片：2010年11月11日，在台北台湾银行拍摄的图片中可见美元钞票。REUTERS/Nicky Loh
