放弃盯住汇率或违反汇率区间，并非黑天鹅事件。纵观历史，各国政府相当频繁地违背汇率承诺。退出硬性盯住汇率制度（例如早期与金本位制相关的制度）的情况较少，且可能伴随着更高的声誉成本。由一种货币转向另一种货币（即法定货币的变更）则更为少见，但并非闻所未闻；许多新成立的民族国家都曾以本国货币取代殖民者的货币。[1] 除了这些国家建设背景下的转型之外，全面货币兑换的案例相对较少。
许多现代货币转型与欧元创立有关，或源于一些国家单方面决定在法律上采用他国货币作为其唯一法定货币。在这些案例中，欧元和美元成为首选的锚定货币。前者的例子包括马耳他（2008年）和立陶宛（2015年），而巴拿马（1904年）和厄瓜多尔（1999年）则体现了后者。利比里亚自1847年建国以来，几乎一直只以美元作为法定货币。然而，长期内战及其造成的财政负担，使该国不得不创设自己的货币。由于这一转型发生在一场旷日持久且常常混乱的冲突过程中，因此无法为希腊若退出欧元可能面临的情况提供特别有借鉴意义的路线图。
不过，有一长串国家（出于各种原因）最终在事实上高度美元化（或欧元化）。这些国家虽然拥有本国货币，但银行存款和贷款中仍有相当大一部分以外币计价。美元或欧元被广泛接受用于支付和日常交易；金额较大的商品（如住房）往往以外币定价。其中一些国家曾试图“逆转”美元化。它们采取的方式从渐进且“市场友好型”到更突然的强制兑换不等，后者通常发生在经济危机期间。这些去美元化努力在短期和中期的经济结果也各不相同。
逆转国内“美元化”
为了找出存款美元化逆转幅度大且持久的案例，在最近的一篇论文中，我和合著者检索了所有外币存款与广义货币之比符合以下三个条件的事件（Reinhart et al. 2014）。这些条件是，该比率：
(a) 下降至少20个百分点；
(b) 下降后立即降至20%以下；以及
(c) 一直保持在20%以下，直至样本期结束。
在1980—2001年期间，85个拥有外币存款数据的国家中，只有四个符合这三项标准：以色列、墨西哥、巴基斯坦和波兰。2002年后的阿根廷是第五个案例（见图1）。简而言之，去美元化十分罕见。
图1。外币存款占广义货币的比重：阿根廷2001年12月至2002年12月的“corralito”存款限制及强制兑换
来源：阿根廷中央银行。
注：存款按1美元兑换1.4比索的汇率进行兑换时，黑市汇率（当时不止一种）处于1美元兑2比索以上的区间。因此，存款人蒙受了折价损失。
以色列和波兰均采取较渐进、较市场友好的方式，是有记录以来仅有的两个存款美元化大幅且持久逆转、同时对金融中介、产出损失和资本外逃的副作用极小的案例。2 在这两个案例中，去美元化几乎与当局启动以强劲汇率锚为核心的去通胀计划同时开始，而该计划最终取得成功。此外，国内金融体系提供了其他形式的指数化资产（以色列），或实际利率非常高的资产（波兰）。这些渐进式经验中的去美元化发生在两国走出经济危机之际；这一特点也限制了它们对希腊当前挑战的借鉴意义。
1982—2002年间，有五次在严重经济危机中强制将国内银行的外币存款和贷款兑换为本币的事件。这些去美元化措施与资本管制和外汇管制、外债违约和国内欠款拖欠、冻结存款同时实施，有些情况下还伴有银行停业和国有化。这些事件按时间倒序包括：2002年1月的阿根廷、1989年12月的阿根廷、1985年7月的秘鲁、1982年11月的玻利维亚，以及1982年8月的墨西哥。3
我们记录了这些措施实施前后的一些指标（资本外逃、平行市场溢价、人均实际GDP增长，以及作为衡量金融中介状况指标的存款占GDP比重）。需要说明的是，这项分析属于描述性分析，并未直接评估这些措施本身对经济的影响。许多文献都承认资本管制（这些兑换措施与之密切相关）具有内生性（见Drazen and Bartolini 1997、Cardoso and Goldfajn 1998以及Reinhart and Rogoff 2004）。这项分析有助于探讨有关这些措施持续时间的各种问题。
相关事件
表1列出了兑换当年以及前后各年的资本外逃估算值（占GDP的比重）。4 如前所述，外币存款被强制兑换为本币，是由经济环境迅速恶化所促使的。无论是否伴有挤兑，资本外逃都是促使政府和中央银行采取行动的催化剂，因为它们既没有足够的硬通货来满足不断增加的提款需求，也无法自行印制美元。与平静时期相比（此处未显示），这些事件期间的资本外逃异常高，事件发生前后也同样如此。表1还清楚显示，很难断定这些兑换（以及伴随的资本管制）在阻止资金流失方面特别成功。5 资金流失部分是由对未来汇率不稳定的预期推动的，表1倒数第二列显示了兑换期间平行市场溢价的峰值，印证了这一点。
表1。非自愿兑换事件：资本外逃估算值、平行市场溢价和资本管制
来源：国际货币基金组织《国际收支统计》和《国际金融统计》、Pick’s World Currency Report（各期）、Chang, Claessens, and Cumby (1997)、Savastano (1996)、Reinhart (2004)以及Reinhart and Rogoff (2004)。
注：资本外逃估算值为国际收支账户中的私人净资本流入与净误差和遗漏之和。总体而言，这些估算值是下限，因为未计入贸易虚报。出口少报和进口多报的估算值会使这些时期报告的数字大幅增加。
1由于兑换发生在年初（且存款冻结自2001年12月起已经生效），我们将2001年视为兑换发生年，将2002年视为次年。
2据估算，这项资本外逃指标在1980年达到GDP的13.4%峰值。
3由于这项指标未能充分反映居民持有的境外美元存款，因此严重低估了墨西哥的资本外逃。根据美国总审计局（1997）的一项研究，这些存款提款使外汇清算系统“濒临崩溃”。
关于表1最后一列，还有两点值得注意：
资本和外汇管制持续了很长时间，通常比最初宣布的期限更久；以及
由于资本外逃持续存在，且国内居民显然更愿意将储蓄持有在本币银行存款以外的资产中，当局在全部五个事件中都重新允许外币存款，撤销了此前去美元化的决定。
图2展示了玻利维亚和秘鲁的政策逆转。
图2。去美元化尝试失败
重申一下，并非所有对美元存款实施严厉限制的国家都成功地持续降低了存款美元化比率。玻利维亚和秘鲁在20世纪80年代初采取了类似墨西哥的措施，但在经历数年极端宏观经济不稳定、几乎陷入恶性通货膨胀之后，两国最终都重新允许外币存款。此后，尽管它们在降低通胀方面取得了显著成功，却一直保持高度美元化（见图2）。
即便在迄今为止通过限制美元存款而实现存款美元化持久下降的国家，去美元化的代价也绝非微不足道。在墨西哥，强制兑换美元存款后的两年里，资本外逃增加了一倍多，银行对私营部门的信贷下降了近一半；通胀和增长表现也连续数年十分糟糕（见Dornbusch and Werner 1994）。6
增长、货币兑换与违约
表2显示了存款兑换前、兑换期间和兑换后各年的人均实际GDP增长率。需要记住的是，相关时期普遍具有以下特点：公众普遍缺乏信心，公共部门和私营部门都无法获得国际信贷，通胀高企（其中一例为恶性通胀），财政调整或紧缩举措参差不齐，有时还遭遇不利外部冲击（经由贸易条件、国际利率或两者共同作用）。因此，兑换前后各时期的增长崩塌并不令人意外。
表2最后一列的简要讨论还表明，主权外债违约并未迅速解决。本文未列出相关数据（见Reinhart and Trebesch 2014），但在全部五个事件中，退出违约状态都涉及债务减免，最终采取了本金折价的形式。
表2。强制货币兑换事件前后的人均实际GDP增长率（%）及主权违约
来源：国际货币基金组织《世界经济展望》、Savastano (1996)、Reinhart and Rogoff (2009)、Reinhart et al (2013)、Standard and Poor’s。
注：这些事件被视为主权国内债务违约（因为强加给存款人的条款并不利）。1999年巴基斯坦正值经济危机（及债务重组）期间，为遏制资本外逃而冻结了外币银行存款。这一措施与其他兑换事件并不相同，因此本文未将其纳入。
1由于兑换发生在年初（且存款冻结自2001年12月起已经生效），我们将2001年视为兑换发生年，将2002年视为次年。
2 1983年，产出下降了11.5%。
金融中介萎缩
鉴于上文关于资本外逃、平行市场溢价和增长匮乏的讨论，这些危机期间金融中介活动收缩并不令人意外。然而，表3所示的崩塌幅度超过了人们可能的预期。这令人想起Diaz Alejandro（1985）对某一过程的描述……
“……国内金融中介活动先是蓬勃发展，随后崩溃。”
表3。银行存款非自愿兑换事件与金融中介活动萎缩（银行存款占GDP的比重）
来源：阿根廷中央银行、国际货币基金组织《国际金融统计》和《世界经济展望》。
结语
如果希腊能迅速与债权人达成有实质意义的债务减免协议，且欧洲央行提供支持，恢复希腊储户对目前资不抵债的银行业的信心，那么希腊退出欧元（Grexit）就不一定会发生。如果未来道路通向德拉克马币，这里描述的事件表明，这条道路很可能漫长而曲折。
参考文献
Chang, P H, S Claessens and R E Cumby (1997) “Conceptual and methodological issues in the measurement of capital flight”, 《国际金融与经济学期刊》，2(2)：101-119。
Diaz-Alejandro, C (1985) “Good-bye financial repression, hello financial crash”, 《发展经济学期刊》，19(1)：1-24。
Bartolini, L and A Drazen (1997) “Capital-account liberalization as a signal”, 《美国经济评论》，87(1)：138-54。
Reinhart, Carmen M. (2015), 在银行、住房与城市事务委员会国家安全及国际贸易与金融小组委员会面前的证词，6月25日。
Reinhart, C M and K S Rogoff (2004) “Serial default and the ‘paradox’ of rich to poor capital flows”,《美国经济评论》，94(2)：53-59。
Reinhart, C M, K S Rogoff and M A Savastano (2014) “Addicted to dollars”, 《经济学与金融学年刊》，15(1)：1-52。
Reinhart, C M and C Trebesch (2014) “A distant mirror of debt, default, and relief”, NBER工作论文，第w20577号。
Rose, A (2007) “Checking out: Exits from currency unions”, CEPR讨论论文6254；另见Vox EU，2008年2月6日。
Savastano, M A (1996) “Dollarization in Latin America: Recent evidence and some policy issues”, 收录于P Mizen和E Pentecost（编）， 《国际货币宏观经济学：理论、政策与证据》，Edward Elgar，Brookfield，VT。
脚注
1 Rose（2007）追踪了二战后时期退出货币联盟的案例，在其样本中平均每年约有一起，而且往往与新近获得独立有关。
2 1985年末，以色列当局规定所有外币存款必须持有一年，使这些存款相较于其他指数化金融工具吸引力大幅降低（见Bufman and Leiderman 1992）。
3 1999年（在为期一年的外债重组期间），巴基斯坦冻结了外币存款，但这一措施没有此处所列兑换那么严厉，因此未纳入（详情见Reinhart et al. 2014）。
4 资本外逃估算值为国际收支账户中的私人净资本流入与净误差和遗漏之和。总体而言，这些估算值是下限，因为未计入贸易虚报。出口少报和进口多报的估算值会使这些时期报告的数字大幅增加。
5 由于我们无法观察反事实情况，这只是一个暂定的解释。
6 1977年，墨西哥开始允许银行接收外币存款，尤其是美元存款。这些存款被称为“墨西哥美元”。到1982年8月16日，油价下跌、美国利率上升以及疲弱的财政基本面迫使该国拖欠外债。9月1日，政府实施资本管制、将银行国有化，并禁止外币存款，强制将其兑换为比索。正如当时一则略带讽刺的说法，墨西哥美元（Mex-dollars）变成了“前美元”（ex-dollars）。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Carmen M. Reinhart是哈佛肯尼迪学院国际金融体系Minos A. Zombanakis教授。
图片：2015年4月14日，雅典希腊银行总部外墙上，欧洲联盟旗帜（左）在希腊国旗旁飘扬。REUTERS/Alkis Konstantinidis。
