自去年以来，关于新兴市场经济体非金融企业债务杠杆上升可能引发金融压力的讨论很多。近期一项研究揭示了拉丁美洲案例的一些关键证据（Bastos 等人，2015 年）。
新兴市场经济体非金融企业债务持续上升
早在 2013 年，我就曾指出 发展中国家国际长期私人债务融资 自全球金融危机以来出现的新特点。2008 年后，期限为五年及以上的全球跨境银行贷款放缓，而债券发行填补了这一空缺，推动此后资金流总量上升。先进经济体的银行——尤其是欧洲银行——正在去杠杆化之际，非常规货币政策以及围绕新兴市场和前沿市场的热潮，为后者债券发行的大幅激增创造了有利环境（图 1）。
图 1：新兴市场经济体私人跨境银行借款与国际债券发行
另一方面，许多新兴市场国家（EM）的杠杆率不断攀升，非金融企业的增幅尤为突出（图 2）——正如国际金融协会（IIF）《 资本市场监测 》12 月刊（第 4 页）所指出的：
“（……）新兴市场非金融企业债券未偿余额已创纪录地超过 2.5 万亿美元。总体而言，借款增加了 20 个百分点，使新兴市场非金融企业的债务与 GDP 之比升至约 80%。”
图 2：新兴市场：未偿债务总额
如图 3 所示，中国尤为突出，不仅体量显著——2009 年第一季度至 2014 年 6 月，非金融企业部门债务上升 48 个百分点，接近 GDP 的 150%——而且国内融资渠道占据主导地位，影子银行体系的作用日益上升。其他新兴市场经济体（包括 IIF 国家样本所涵盖的土耳其、巴西、捷克共和国、印度和俄罗斯）也见非金融企业负债升至接近 GDP 的 50%，并发行了外币和本币债券（图 4）。据 IIF 统计，自 2009 年以来，新兴市场非银行企业发行的 1.6 万亿美元债券中，国际债券市场约占 30%。
图 3：新兴市场——非金融部门债务变化
图 4：新兴市场非金融企业——按币种划分的债券发行
因此，去年开始出现对新兴市场非金融企业债务的担忧也就不足为奇了（例如，参见 BIS《季度评论》9 月刊中的 Chui 等人（2004a） ）。
鉴于美国货币政策即将正常化，且当前美元呈升值趋势，新兴市场企业资产负债表是否会特别容易受到债务展期和外币风险的冲击？此外，考虑到新兴市场增长前景转弱、商品价格下跌，其资产负债表是否也会变得脆弱？这种潜在脆弱性是否可能波及本地银行和国际金融体系，并进一步引发更广泛的破坏性反馈循环？
全球金融危机之后，人们已认识到现有宏观金融关联监测体系存在不足——参见 Canuto 和 Cavallari（2013）。为了在离“暗角”太近之前发现“危险潜伏”之处——借用Olivier Blanchard（2014） 的说法——关注可能遭受冲击的特定金融市场中异常激增的情况，已成为一种新的做法。
拉丁美洲非金融企业融资：“风险聚集区”有多深？
就拉丁美洲而言， Bastos 等人（2015） 刚刚发布了一项重要研究。作者使用 2003 至 2013 年间 5 个主要经济体（巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁）近 1,000 家上市非金融企业的债券发行和企业资产负债表微观数据，评估非金融企业资产负债表是否变得更容易受到冲击，以及其风险构成如何演变。
以下重点介绍其中四项主要发现：
第一，与其他新兴市场经济体的同行一样，这 5 个国家的非金融企业近期提高了资产负债表杠杆率，这一结果在不同衡量指标下均一致。不过，其杠杆率仍低于十年前的水平。2010 年以来债务比率的上升，是此前去杠杆后的一次反弹，部分情况下还伴随着非债务负债下降。
第二，与此相关，过去几年活跃的债券发行（图 5）改变了负债构成，债券发行取代了银行贷款。拉丁美洲非金融企业的债务融资，反映了前文提到的新兴市场长期私人债务融资构成的更广泛转变。
第三，此类债务负债的变化伴随着风险敞口类型的转变。一方面，其债务平均期限延长，还本安排更加平稳；沿收益率曲线锁定的利率较低，浮动利率债务占比也维持在较低水平。另一方面，外币债务占比扩大，意味着面临的外汇冲击风险更高。
具备自然对冲的债务人（商品和制造业出口商）贡献了相当大一部分债券发行，但面向国内市场的行业也有发行。与此同时，金融对冲对冲外汇风险的程度并不容易评估。
正如 Bastos 等人所指出的（第 4 页）：
图 5：拉丁美洲非金融企业债券发行（十亿美元）
“鉴于相关抵消因素（特别是净出口收入带来的自然对冲、跨国经营产生的外币收入以及外汇衍生品头寸）的系统性、全面信息难以构建，因此无法以较高置信度确定企业部门未对冲的汇率敞口程度。”
第四，作者发现，尽管债务偿付能力总体保持稳定，但仍存在薄弱环节。这些“风险聚集区”尤其存在于墨西哥企业部门的部分领域和巴西。直到最近，盈利增长放缓的影响仍被较低的借款成本所抵消。然而，随着美国货币政策在不久的将来恢复正常，金融成本环境很可能发生变化；此外，商品价格和该地区经济增长前景也不乐观——参见 世界银行（2015 年） 和 Werner（2015 年）。
总体而言，非金融企业债务杠杆方面似乎并未出现严重的金融过度扩张，债务偿付能力也没有恶化。事实上，债券发行激增在很大程度上有助于管理企业负债。尽管如此，即便暗角附近似乎并无重大金融危险，考虑到当前杠杆水平、美国货币政策制定者预计采取的举措以及疲软的商品价格，该地区也不应指望通过某种基于企业杠杆的方式摆脱当前低迷的经济前景。此外，非自然对冲企业的外汇风险敞口仍是一个盲点。
巴西个案
虽然这五个拉美大国非金融企业部门的整体情况，似乎没有一些悲观论者所警告的那么令人担忧，但巴西案例有四个方面值得关注和监测：
第一，危机后，低成本公共银行提供融资在国内发挥了突出作用，帮助一些企业维持较低的借款成本。随着当前财政整顿计划推进，这一作用势必收缩。
第二，通过外国子公司及其他离岸实体累积的债务规模，这些债务用于支持海外业务，和/或规避资本管制与税收。在这方面， Chui 等人（2004a） 特别指出，巴西和中国这两个主要新兴市场的本地企业曾通过海外子公司（包括非银行实体）发行国际债务；就巴西而言，这是该地区特有的情况， Bastos 等人（2015）也对此作了强调。正如 Chui 等人（2014b）所述，这给从一国国际收支角度衡量外债流入带来了困难。巴西记录为外国直接投资的资金流，部分对应于子公司或其他离岸实体发行的外债。这也使人们更难辨别债券发行究竟是由实体经营活动还是金融操作所驱动。
第三，自 2013 年“缩减恐慌”以来，巴西中央银行推出了大规模外汇掉期计划；其名义价值最近已达到约 1,100 亿美元，略低于外汇储备价值的三分之一。掉期以本币计价，但已成为金融和非金融企业低成本外汇对冲的另一面。终止此类计划并允许本币贬值，最终将是值得欢迎的举措，但行动应当谨慎并循序渐进。
最后，巴西石油公司正在经历的公司治理危机，其结果可能会导致资产负债表资产端向下调整。此外，在危机解决之前，其私营非金融企业部门的供应商仍将面临金融展期风险。
本文最初发表于 世界银行“让我们谈谈发展”博客。文章发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Otaviano Canuto 是发展经济学部金砖国家高级顾问；该职位由金正恩主席新设，旨在为这一日益关键的领域带来新的研究重点。
图片：一名男子走在布宜诺斯艾利斯金融区，2014 年 7 月 31 日。路透社。
