由于该行业规模扩大以及金融格局的其他变化，人们对资产管理行业可能带来的金融稳定风险的担忧近期有所加剧。尤其是债券基金规模大幅增长，且基金越来越多地投资于流动性较差的资产。与此同时，银行已大体收缩了做市和自营交易业务，而保险公司逆周期操作的能力也不如以往。这些因素及其他变化可能加剧了市场流动性风险。
尽管该行业部分领域（杠杆对冲基金和货币市场基金）的风险已广为人知，但对于共同基金或交易所交易基金（ETF）等杠杆率较低的“普通”产品是否存在系统性风险（如有），仍存在争议（见图1）。
图1。资产管理机构提供的产品及其近期增长情况
这些“普通”产品可能存在的任何系统性风险，很可能源于金融市场中的价格外部性及其宏观金融后果。若该行业的某些特征倾向于放大冲击，或与投资者直接持有证券的情形相比更可能加剧价格动态的不稳定性，则可能产生具有系统重要性的影响。
在此背景下，两条主要风险传导渠道尤为重要（见图2）：一是终端投资者将投资组合管理决策委托给基金所引发的激励问题，除其他外，可能导致羊群效应；二是终端投资者的先行者优势（即在其他投资者赎回某基金时，不愿排在队尾的激励），这可能引发抛售式动态。
在国际货币基金组织近期发布的《全球金融稳定报告》中，我们评估了这些机制各方面的实证相关性（国际货币基金组织，2015）。
图2。无杠杆开放式基金与系统性风险
资料来源：国际货币基金组织工作人员。
共同基金的资金流动会影响价格吗？
首先需要探讨的问题是共同基金是否会影响资产价格。
我们首先考察了各个市场中基金资金流动与价格的动态。尽管难以确凿地确立因果关系，但“意外”的共同基金资金流出似乎会降低较小、流动性较差市场（如新兴市场）的资产回报，在美国高收益债券和市政债券市场中的影响程度则较小。此外，基金资金流动有助于预测各个市场的价格变动。
其次，我们发现，在压力时期，共同基金的持有集中度越高，债券利差受到的不利影响越大。在2008年全球金融危机期间，持有集中度较高的债券，其利差涨幅更大。投资者集中度还使新兴市场和发展中经济体的债券在2013年缩减购债事件中更为脆弱（见图3）。
图3。债券持有集中度及其对信用利差的影响
资料来源：eMaxx；国际货币基金组织工作人员测算。
注释：对每只单独债券，识别出共同基金中的前五大持有人。债券按其被前五大共同基金持有的比例，分别归入横轴上的不同区间。纵轴显示各区间债券的信用利差（即债券收益率相对于同一货币、期限相近的基准政府债券收益率的差额）的平均变化。
什么因素驱动赎回？如何缓解挤兑风险？
利用美国基金数据，我们发现，在不确定性上升和风险厌恶程度较高（VIX指数较高）时期，以及基金及其目标资产类别表现疲软之后，基金资金流动均会减少，这表明投资者采取的是动量策略。投资者在动荡时期还表现出“飞向质量”的行为，即从股票转向债券。
基金通过多种流动性管理工具来管理这些挤兑风险，包括现金缓冲和赎回费。流动性风险较高的基金（即以散户投资者为主、持有流动性较差资产的基金）往往收取更高的赎回费，且赎回费能有效降低基金资金流动对回报的敏感性，包括在压力时期（见图4）。
图4。基金资金流动与赎回费
资料来源：证券价格研究中心；国际货币基金组织工作人员估算。
资产管理者的行为是否会放大风险？
与美国股票共同基金的现有证据一致（Chevalier and Ellison 1997），投资者向表现优异的基金注入的资金多于他们从表现不佳的基金中撤出的资金。这种凸性的业绩与资金流入关系可能激励表现不佳的基金经理承担更高风险的押注（风险转移）。
此外，我们发现共同基金之间存在羊群效应的迹象。羊群效应以美国共同基金之间交易的相关程度来衡量，采用Lakonishok等人（1992）开发的方法，并使用基金逐只证券的持仓数据。羊群效应在流动性较差、透明度较低的市场（新兴市场资产和高收益企业债券）中更为普遍，这与理论相符（Bikhchandani等人，1992）。羊群效应在以散户为导向的基金中也更为普遍。各类基金风格中，羊群效应均有所上升。这与美国非常规货币政策的推行相吻合，可能与共同基金对收益的加速追逐有关（见图5）。
图5。美国共同基金之间的羊群效应
资料来源：证券价格研究中心（CRSP）；国际货币基金组织工作人员测算。
规模、投资重点及对系统性风险的贡献
国际监管论坛目前正在积极讨论，是否将大型基金和资产管理公司认定为具有系统重要性的金融机构（SIFI）。我们并非旨在对此问题给出最终结论，而是尝试深入了解基金及资产管理公司的特征与其系统性风险贡献之间的关系。我们采用条件风险价值（CoVaR）方法（Adrian and Brunermeier 2011）衡量基金对系统性风险的贡献，并将其与基金及其资产管理公司（AMC）的规模和投资重点等因素相关联。
尽管规模较大的基金往往对系统性风险的贡献更大，但其投资类型似乎更为关键。此外，基金的系统性风险贡献与其所属资产管理公司的规模关系甚微。这表明，在关于SIFI认定的讨论中，除规模外，产品和投资重点同样可能十分重要。
对行业监管的启示
尽管仍需开展更多工作，但目前的证据表明，应加强并扩大对该行业的监管。除传统的投资者保护目标外，监管还应涵盖单个基金和资产管理公司的风险（微观审慎监管），以及市场范围的金融稳定风险（宏观审慎监管）。证券监管机构应转向更为主动的监管模式，加强自身风险分析能力，并开展压力测试。这项工作应得到全球监管标准以及更完善的数据和风险指标的支持。现有风险管理工具的作用与适当性（包括流动性要求、费用及基金份额定价规则）应重新审视，同时考虑该行业在系统性风险中的作用及其产品的多样性。
编者按：本文所表达的观点系作者本人的观点，不应归因于国际货币基金组织、其执行董事会或管理层。
参考文献
Adrian, T 和 M K Brunnermeier（2011）“CoVaR”，NBER工作论文，第17454号。
Bikhchandani, S、D Hirshleifer 和 I Welch（1992）“A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades”，Journal of Political Economy，100：992–1026。
Chevalier, J 和 G Ellison（1997）“Risk taking by mutual funds as a response to incentives”，Journal of Political Economy，106(6)：1167–200。
Frazzini, A 和 O A Lamont（2008）“Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns”，Journal of Financial Economics，88(2)：299–322。
国际货币基金组织（2015）“The asset management industry and financial stability”，《全球金融稳定报告》第3章，国际货币基金组织，4月。
Lakonishok, J、A Shleife 和 R Vishny（1992）“The impact of institutional trading on stock prices”，Journal of Financial Economics，32(1)：23–44。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Gaston Gelos为国际货币基金组织全球金融稳定分析处处长。Hiroko Oura为国际货币基金组织高级经济学家。
图片：2010年10月21日，伦敦金丝雀码头金融区拍摄的银行街路牌及高层办公楼。路透社/Luke MacGregor。
