金融与增长密切相关。至少二十年来，我们一直知道，经济要实现繁荣，就需要深厚而广泛的金融体系（Levine 1997）。但对新兴市场经济体而言成立的规律，在发达经济体中未必成立。也就是说，金融完全可能是一把双刃剑。当信贷水平相对较低，或金融业就业占比较小时，债务水平上升会促进增长。但超过某个门槛后，债务就会成为拖累。如今有大量证据表明，当一国政府、企业或家庭债务超过 GDP 的 100% 时，生产率增长会放缓（参见 Reinhart 和 Rogoff 2010、Cecchetti 等人 2011，以及 Cecchetti 和 Kharroubi 2012）。
金融增长与实际增长之间的联系
在一篇近期论文中（Cecchetti 和 Kharroubi 2015），我们将研究重点拓展至金融增长与实际增长之间的关系。更具体地说，我们考察金融体系规模变化对全要素生产率增长的影响。与水平关系不同——金融在一定程度上有益——在这种情况下，结论明确无疑：金融业增长越快，对全要素生产率增长越不利。我们使用涵盖 20 个国家、跨度 30 年的面板数据，证实生产率与金融业增长之间存在稳健且具有经济意义的负相关关系。我们还发现，因果关系很可能是金融业增长影响实际经济增长。
图 1 的纵轴为就业人口人均实际 GDP 增长，横轴为两种金融业增长指标：私人信贷占 GDP 比重的增长（左图）以及金融中介活动就业人数占总就业人数比重的增长（右图）。我们使用 1980 年至 2010 年 20 个发达经济体的数据。每种情况下，数据均按五年期取平均值，并以偏离各国均值的幅度表示。图中显示，金融业增长与生产率增长之间存在明显的负相关关系。散点图中的拟合线斜率为负，在两种情况下，其系数均在 1% 显著性水平上显著小于零。
为确保图表所呈现的印象确实准确反映了数据中的关系，我们估计了一个简单的增长回归模型，既考察金融业增长的多种衡量指标，也控制初始条件、通胀、政府规模、贸易开放度、人口增长、投资占 GDP 比重以及金融危机发生情况等因素。我们的结论相当稳健：金融业增长与实际增长之间存在明显的负相关关系。
图 1：金融业增长与生产率增长
图表显示澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典和美国在 1980 年至 2010 年期间，各国均值偏离幅度的互不重叠五年期平均增长率。右图控制了期初实际人均劳动者 GDP。
我们可以通过一些具体例子了解这一影响的大小。以爱尔兰和西班牙为例。先看爱尔兰，2005 年至 2010 年间，爱尔兰私人信贷与 GDP 的比率增加了一倍以上，年增长率为 16.9%。相比之下，在 1995 年至 2000 年这五年间，该比率的年均增速较为温和，为 7.7%。我们的估计（此处未列出）表明，这 9.2 个百分点的差异导致 2005—2010 年的生产率增速比 1995—2000 年每年低 0.8 个百分点。这约占该时期生产率增长降幅（从年率 3.3% 降至年率 0.4%）2.9 个百分点的 30%。
再看西班牙，1990 年至 1995 年间，信贷占 GDP 比重几乎保持不变（每年 -0.22%），而西班牙生产率年增长率为 1.7%。十五年后，即 2005 年至 2010 年间，信贷占 GDP 比重年增 8.1%，但生产率年增长率仅为 1%。我们的估计表明，如果信贷占 GDP 比重保持不变，而不是上升 8.1 个百分点，那么西班牙 2005—2010 年的生产率增长率将与 1990—1995 年相同（每年 1.7%）。
金融业为何产生负面影响
这种经验规律背后的原因是什么？金融这种我们知道对经济运行至关重要的事物，究竟通过何种机制产生了负面影响？我们的假设是，金融往往偏向生产率相对较低的行业，因为这类行业通常拥有较易用作抵押品的资产。因此，随着金融业发展，经济的行业构成会发生变化，进而拉低总体全要素生产率。其直觉依据是：对于生产中使用有形资本或产出更具实体性的项目，获得外部融资更容易。企业的资产或产出越具实体性，就越容易将其作为贷款抵押品。
我们用数据检验这一预测，研究了 15 个发达经济体的 33 个制造业行业。要判断哪些行业最可能受到金融业增长的损害，关键是找出资产或产出难以用作抵押品的行业。对于资产，我们可以根据资产有形性信息直接衡量；对于产出，我们以研发强度作为代理指标。
我们的结果明确无疑。金融业增长越快，资产有形性较低的行业，或研发强度较高的行业，其生产率增长往往越慢，且慢得不成比例。
关于这些估计的定量含义，我们发现，在经历金融繁荣的国家中，资产有形性较高行业的生产率增长，往往比未经历此类繁荣国家中资产有形性较低行业快 2.5—3%/年。这一影响相当大，尤其是与劳动生产率增长的无条件样本均值和波动率（分别为 2.1% 和 4.3%）相比。
金融繁荣通常并不会促进增长。而且，其影响的分布特征令人担忧，因为信贷繁荣会损害我们通常认为是增长引擎的行业——那些资产有形性较低或研发强度较高的行业。这些证据，加上近期金融危机期间的经验，使我们得出结论：迫切需要重新评估现代经济体系中金融与实际增长之间的关系。
免责声明：文中观点仅代表作者本人，不一定代表国际清算银行（BIS）的观点。
参考文献
Cecchetti, S 和 E Kharroubi（2012）：“重新评估金融对增长的影响”，国际清算银行工作论文，第 381 号。
Cecchetti, S 和 E Kharroubi（2015）：“金融业增长为何会挤出实际经济增长？”，CEPR 讨论论文 10642。
Cecchetti, S、M Mohanty 和 F Zampolli（2011）：“债务的实际影响”，载于《实现长期增长最大化》，堪萨斯城联邦储备银行杰克逊霍尔研讨会论文集：145—196。
Levine, R（1997）：“金融发展与经济增长：观点与议程”， 《经济文献杂志》 35：688–726。
Reinhart, C 和 K Rogoff（2010）：“债务时期的增长”， 《美国经济评论：论文与会议录》 100：573–8。
本文由 VoxEU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者： Stephen Cecchetti 是布兰代斯国际商学院国际经济学教授。 Enisse Kharroubi 是国际清算银行货币与经济部货币政策司高级经济学家。
图片：2007 年 2 月 14 日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。REUTERS/Nicky Loh。
