一些专家认为希腊债务是可持续的，另一些人则称其不可持续。本专栏认为，战术性与战略性债务可持续性之间的区别可以解释这种观点分歧。此外，战略性债务可持续性分析应考虑尾部风险。该方法表明，希腊债务的不可持续性很高，但可以通过名义价值减记50%、利率让步70%，或将债务重组至加权平均期限为20年的方式恢复可持续性。希腊及其债权人应“押注未来”，接受债务减免。
谁是对的？
就一份高度技术性的债务可持续性文件举行全民公投，反映出在没有止境的危机中希腊（及欧盟）政治的混乱。这也在一定程度上表明，人们对债务可持续性分析究竟能说明什么存在一些混淆。
为什么掌握相同数据的可靠分析人士，对希腊债务的可持续性会得出相互矛盾的结论？例如，Paul De Grauwe认为“希腊债务是可持续的”（De Grauwe，2015），而IMF近期的报告则认为“债务不能被视为可持续”（IMF，2015）。
一种解释源于对增长率和债务再融资利率的不同假设。这当然显而易见，也不是本专栏的重点，但让我们稍作离题，在表1中突出这些相互矛盾结论背后的关键假设。IMF的假设得出了“存在很高概率，[…]债务是可持续的”的结论（IMF，2014）。一年之内，现实打破了这些预期，IMF改变了其结论，认为“在高概率下不可持续”（IMF，2015）。IMF首席经济学家奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）讨论了从其失误中吸取的教训（Blanchard，2015），但读者并不信服。Mody（2015b）反驳称，“布兰查德教授写的是一出希腊悲剧”，且债权人“恶意”行事。Wolff（2015）评论了IMF未能“认识到两项重大失误”的问题。尤其是，本应显而易见的是，持续4.5%的基本盈余配合1.9%的增长，只不过是对一个经济体所能实现水平的“雄心盈余”，正如Eichengreen和Panizza（2014）的读者所能认识到的那样。事实上，在希腊危机期间，IMF多次下调其增长预测。
因此，一旦IMF放弃了其不切实际的假设，便宣布债务不可持续，而De Grauwe在温和增长假设下则认为债务是可持续的。这是怎么回事？其中某项研究存在缺陷吗？答案是否定的。
两者都是正确的，只是在回答不同的问题，这是我们提出的第一点。
表1。De Grauwe（2015）与IMF（2014、2015）可持续性分析中的关键变量。
战术性与战略性债务可持续性
De Grauwe着眼于当前利息支付的合同条款。在债权人提供的优惠条款下，利息支付额为GDP的2%，在2%增长（当然还需预算平衡）的情况下，希腊债务将保持在当前水平稳定不变。这就是我们所说的战术性可持续性。战术性分析不考虑重返市场的问题。或者说，它隐含地假设以官方部门的利率重返市场。它回答的问题是：在当前条件下，债务是否不再增长？如果是，则一切良好。然而，如果有一笔大额款项需要立即支付，那么我们就面临是否提供过桥贷款的战术性决策。就希腊而言，曾未能按时支付应付IMF的20亿欧元款项。但根据De Grauwe的分析，这构成的是流动性问题，而非偿付能力问题。
IMF认为，在其预测期内对债务进行再融资，最终将需要进入市场，并以“未来数十年平均名义利率为6%”融资。这属于战略性可持续性，并得出了不同的结论。
当一国处于调整计划之中、以合同约定的固定条款满足融资需求时，战术性观点是有效的。当该国结束该计划、转而依靠波动性较大的资本市场融资时，战略性观点则变得十分重要。
这一区别解释了希腊政府与IMF一方同欧盟债权人另一方之间的一个争议点。欧盟债权人不讨论债务减免，因为从短期看，存在一个流动性问题，可以通过为期3年的救助计划和过桥贷款加以解决。他们做出的是一项战术性决定。（这是经济层面的论点；政治因素也同样起作用。）然而，即便希腊认真地吞下了所有规定的紧缩措施，也无法保证其能顺利结束该计划。顺利结束意味着重返市场，而战略性分析告诉我们，债务是不可持续的。IMF要求债务减免是正确的，这应在为期3年的计划期间的某个时点实现。如果其诉求得不到满足，希腊将“在急诊室与康复室之间来回往复”，这是引用Mody一个贴切的比喻。
留意尾部风险
现在请先深吸一口气，读一读IMF 2014年的保留声明：“不确定性［…］使人难以断然确认债务在高概率下是可持续的”。究竟是哪些不确定性？“难以”是什么意思？“高概率”又有多高？（如果让德国公众就这样一份含糊其辞的声明进行投票，他们很可能会比希腊人表现出更强烈的反对。）
在最近的一篇论文中，我们发现该保留声明是成立的，由此预见了IMF 2015年的报告（Consiglio和Zenios，2014）。这当然不是我们那篇论文的目的。相反，我们主张债务可持续性分析应纳入尾部风险。尽管IMF报告中充斥着“不确定性”和“概率”之类的措辞，却没有任何努力对其加以量化。
对于陷入危机的国家而言，尾部风险已成为新常态，忽视它就是忽视问题的实质。
这是本专栏的第二点，也是主要观点。
我们对债务与GDP比率的分布进行建模，并定义了一种称为CDeaR（条件债务风险，Conditional Debt-at-Risk）的风险指标。它是假定成本超过阈值分位数（例如0.95）时的债务预期成本。这是分布尾部的债务融资成本。利用风险因子的情景来估计债务与GDP比率是否随时间下降，无论是在均值还是在尾部。一个线性规划模型对不同的债务重组方案进行优化，从而识别可持续和不可持续的情形。
希腊案例
该模型于2015年3月应用于分析希腊债务，使用的是2014年的数据。我们考虑了IMF（2014）提出的GDP增长率与基本盈余假设，以及希腊政府提出的1.5%基本盈余方案。本研究与既往分析最重要的不同之处在于债务再融资。我们假设希腊将以与意大利相同的利率重返市场，预测结果由为意大利财政部开发的模拟器生成。风险期限为20年，置信水平为0.95（详见Consiglio和Zenios，2014）。
以下三项发现与当前讨论相关：
依据IMF（2014）的盈余与增长预测，我们认为债务是可持续的。
如果人们相信2014年的假设，那么我们的分析便验证了IMF的表述：“断然确认债务在高概率下是可持续的”。然而，这些假设难以令人信服，IMF也已经放弃了它们。
如果希腊实现预算平衡、长期增长率达到1.9%，并以与意大利相同的利率重返市场，其债务与GDP之比将从当前180%的水平持续上升。债务是不可持续的。
图1展示了不同名义价值减记幅度下的结果，据此可得出以下观察。第一，IMF（2015）所建议的30%名义价值减记显著改善了状况，但未能使债务与GDP之比降至120%以下。第二，50%的减记可使债务与GDP之比降至120%以下，并实现可持续。这与Mody（2015a）在未经正式分析的情况下提出的66%减记幅度相近。他的见解是正确的，尽管其所建议的减记幅度比实际必需的略高。
如果希腊实现其政府建议的基本盈余，并享有更强的短期增长，局势将显著改善。
从图2可以看出，债务与GDP之比较当前180%的水平显著改善；利率让步70%（即希腊只需支付利息的0.7）时，债务与GDP之比降至120%以下并具有可持续性；通过债务重组，使加权平均期限由目前约14年延长至约25年，同样可以实现可持续性。
图1。平衡预算条件下希腊债务不同融资结构的风险概况
结论
决策者需要在债务可持续性分析中考虑尾部风险。分布的尾部蕴含的信息，可能决定其分析结论的成败。
将本分析应用于希腊案例，证实其债务是不可持续的。通过预先一次性名义价值减记50%、利率让步70%，或将期限延长约10年，均可恢复可持续性。我们的发现与IMF最新分析基本一致，并由于其在高概率下成立而进一步增强了可信度。不过值得注意的是，本分析使用的是2014年数据，因此它表明IMF在2014年宣布债务可持续是有误的。我们于2015年3月开展的分析预见了IMF 2015年的分析，且不受希腊新政府政策的影响。因此，IMF不能将其债务结论由可持续改为不可持续的做法归咎于债务国。无论希腊政府的谈判策略曾多么失当，在其执政之前债务就已是不可持续的。
建议
这一分析对希腊的这段曲折历程说明了什么？
我们有高度把握地认为，该国需要债务减免。这可以采取利率让步和债务偿付安排重新调整的形式。然而，债务减免不应被推迟到某个遥遥无期的未来。采纳债务可持续的战术性观点，有两方面理由不成立。其一，该国看不到任何曙光，改革的政治环境也随之恶化。计划的主导权是其成功的关键，而在战术上成功、战略上失败的计划中，很难主张对其拥有主导权。其二，如果该国很可能无法顺利结束该计划，那么在计划期间，外国直接投资（而这正是其迫切需要的）就难以被吸引到该国。IMF拒绝加入一个不包含债务减免的计划，是正确的。
图2。希腊政府债务在不同利息让步或通过延长期限重新安排还款期限情况下的融资情况
希腊及其债权人现在应当“押注未来”。Bazerman和Gillespie（1999）主张或有合同的优点。这样的合同与希腊危机严丝合缝地契合。目前无法就债务减免达成协议：在债务可持续性问题上确实存在真正的意见分歧，缺乏互信，而且德国及欧盟北部国家的政治环境也不利。与其此刻追求达成协议，不如将这些意见分歧作为或有债务减免合同的核心。在没有事先行动的情况下暂停拨付资金，是债权人所挥舞的“大棒”。或有债务减免则是“胡萝卜”：若IMF首年审议顺利通过，且债务与GDP之比保持在当前水平之上，预先设定的债务减免条款即生效。我们的分析展示了该条款可能包含的内容。
参考文献
Bazerman, M H 和 J J Gillespie（1999），“押注未来：或有合同的优势”，Harvard Business Review，1999年9–10月。
Blanchard, O（2015），“希腊：过往批评与未来之路”，VoxEU.org，7月10日。
Consiglio A 和 S A Zenios（2014），“主权债务重组的风险管理优化”，工作论文第14–10号，沃顿金融机构中心。
De Grauwe, P（2015），“希腊有偿付能力但缺乏流动性：政策含义”，VoxEU.org，7月3日。
Eichengreen B 和 U Panizza（2014），“雄心的盈余：欧洲能否依靠大规模基本盈余解决其债务问题？”，NBER工作论文第20316号，2014年7月。
IMF（2014），“希腊：第五次审议”，国别报告第14/151号，国际货币基金组织，6月。
IMF（2015），“希腊：债务可持续性分析初步草案”，国别报告第15/165号，国际货币基金组织，6月。
Mody, A（2015a），“希腊方案：借鉴IMF的研究”，VoxEU.org，6月。
Mody, A（2015b），“恶意行事”，Bruegel Foundation博客文章，7月。
Wolff, G（2015），“Olivier Blanchard未能认识到IMF在希腊问题上的两项重大失误”，Bruegel Foundation博客文章，7月。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Andrea Consiglio，巴勒莫大学数理金融学教授。Stavros A. Zenios，塞浦路斯大学金融与管理科学教授；宾夕法尼亚大学沃顿金融机构中心高级研究员。
图片：在波斯尼亚和黑塞哥维那泽尼察拍摄的图片插画中，欧元硬币置于一面希腊国旗前。REUTERS/Dado Ruvic
