随着美联储日益接近启动美国短期利率上升周期——这一周期久候多时且早已广受预期——许多人都在问新兴市场将受到怎样的影响。事实上，至少从2013年5月起，这个问题就已受到关注。当时的美联储主席本·伯南克著名地宣布，当年晚些时候将逐步退出量化宽松政策，导致美国长期利率上升，并促使资本流向新兴市场的趋势逆转。
正如国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德提醒我们的那样，人们担心的是重演以往的局面，尤其是1982年和1994年的情形；当时，美联储收紧政策助推了发展中国家的金融危机。如果美联储决定今年加息，哪些新兴市场最容易遭遇资本流向逆转？
毫无疑问，新兴市场对全球市场状况高度敏感；这些状况不仅包括美国短期利率的变化，也包括其他金融风险，例如由波动率指数VIX衡量的风险。资本流入盛况往往由低利率和全球金融市场平稳所推动，但一旦这些条件逆转，盛况便会骤然结束。
到20世纪90年代末东亚及其他地区的货币危机结束时，新兴市场政府已吸取了一些重要教训。有五项改革尤为有效：实行更灵活的汇率制度、增加外汇储备、减少顺周期财政政策、改善经常账户，以及减少以美元或其他外币计价的债务。
许多但并非所有发展中国家和新兴市场国家都采取措施落实了这些理想政策。2008—2009年全球金融危机对这些选择进行了检验。平均而言，已采取此类改革的国家所受负面影响较小。未采取改革的国家，尤其是中欧及欧洲大陆外围地区的中等收入国家，往往受到的冲击最严重。
尤其是，2001年以后，许多发展中国家摆脱了长期以来利用资本流入时期为大规模财政赤字和经常账户赤字融资的做法。由于债务减少、储备增加，它们在2003—2007年的繁荣期信用状况得到改善。到2008年，它们已拥有足够稳健的地位，能够通过容许更大的预算赤字来应对金融危机，从而减轻2009年的经济下滑。智利是改革的佼佼者，但博茨瓦纳、中国、哥斯达黎加、马来西亚、菲律宾和韩国等其他国家也避免了顺周期财政政策。
遗憾的是，政策倒退正危及这一摆脱顺周期性的历史性“毕业”。巴西等国没有利用2010至2014年的复苏来巩固财政，如今处境艰难。其中一些国家在2010年后也利用新一轮资本流入造成了大规模经常账户赤字。这类赤字加上高通胀，使巴西、土耳其和南非成为“脆弱五国”之一；伯南克2013年的声明对这些国家造成了尤为严重的冲击。印度和印度尼西亚也曾被列入这一名单，不过此后它们已开始朝正确方向迈进（部分得益于新政府）。
还有一些国家——包括委内瑞拉、阿根廷和俄罗斯——从一开始就没有朝改革方向迈进。出口大宗商品的国际价格高企曾暂时为它们纾困，但这种局面在去年结束了。
一个不那么显眼的威胁是以美元和其他外币计价的债务。20世纪80年代和90年代的货币危机之所以格外具有破坏性，是因为贬值往往重创了以美元借债的国家。这造成了美元负债与通常以本币计价的收入之间的“货币错配”。当美元相对于比索或印尼盾的成本翻倍时，原本有偿付能力的本地银行和制造商便无法继续偿还美元债务。由于这种不利的资产负债表效应，贬值最终产生了紧缩效应，导致严重衰退。
到世纪之交，大多数新兴市场借款人已经吸取了教训，因为汇率波动已使货币错配的风险更加切实可见。2003年国际投资者再次上门时，许多新兴市场拒绝以美元或其他外币借款，而是以直接投资、股权或本币计价债务的形式承接流入的资金。
错配相对较少，是新兴市场在2008—2009年货币贬值时表现远好于以往危机时期的原因之一。匈牙利是例外，当地房主轻率地借入了看似便宜的欧元和瑞士法郎；这样的例外恰恰印证了普遍规律。
遗憾的是，过去五年里，许多新兴市场又重新转向外币借款。尽管大多数情况下各国政府仍在继续减少美元债务，但正如国际清算银行所警告的那样，超低利率诱使企业部门借入外币。
中国私营部门的问题可能最大。近期借款中有很大一部分违背了过去危机中以沉重代价换来的经验教训的关键原则：以外币计价、期限短、通过影子银行中介，并以住房作抵押。
尽管美联储尚未开始加息，但美国经济复苏已站稳脚跟，加上货币政策收紧的前景，在过去一年里推动美元兑大多数货币大幅升值，新兴市场国家和发达国家的货币均受到影响。如果美联储最早在今年年中收紧政策，美元很可能进一步升值。那些一直在玩弄错配的人，恐怕很快就要自食其果。
本文由 《辛迪加计划》合作发布。文章发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：杰弗里·弗兰克尔是哈佛大学肯尼迪政府学院教授。
图片：2007年2月14日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑。路透社/尼基·洛。
