本文与 Project Syndicate合作发表。
中国人民银行本月发布的货币政策报告中有一句引人注目的表述：“若内生动力不足、投资回报率偏低，增长就必须在很大程度上依赖债务。”这些话凸显了中国经济当前面临的双重挑战，即实体经济与金融领域的挑战。
就实体层面而言，中国需要摆脱不可持续的投资驱动型增长。甚至在2008年危机之前，中国41%的GDP投资率就已极高。但到2010—2011年， 该比例已飙升 至47%，当时当局为抵消发达经济体去杠杆化对出口和就业构成的威胁，推动了房地产和基础设施建设热潮。
该计划奏效了，建筑行业就业人数从2007年的2800万增至2013年的4500万。但大量浪费性投资也不可避免地随之而来：二三线城市出现了永远无人入住的大型公寓楼，以及钢铁、水泥等长期存在严重产能过剩的重工业部门。2007至2013年间，随着平均投资回报率下降，中国的增量资本产出比（即实现每单位额外GDP所需的投资单位数） 翻了一番，升至6。
随着中国转向更可持续的消费驱动型增长模式，中国既需要更好的投资，也需要更少的投资。这方面已取得有限进展：投资占GDP的比重在2014年略降至46%，而零售额和消费增速已超过GDP增速。但由于家庭消费仍低于国民收入的40%，中国仍有很长的路要走。
此外，任何经济体在各部门之间转移实际资源（尤其是劳动力）的速度都是有限的。例如，将建筑工人重新配置到服务业岗位将是一个缓慢而艰难的过程。
与此同时，中国的金融挑战正在加剧。服务业增长总体上值得期待，但中国金融服务业的扩张（目前是经济中增长最快的服务行业）正在产生严重风险。
金融服务业目前约占中国GDP的8%，这一比例通常只见于英国和美国等全球金融中心。这反映出杠杆水平远超新兴经济体的常规水平：中国的债务与GDP之比已从2008年的约130%升至如今的220%以上。
其中大部分杠杆由地方政府和企业持有，它们将借来的资金用于投资项目，而这些项目在许多情况下如今回报率很低，甚至为负。由于经营现金流不足以偿还中国的大部分债务，借款人别无选择，只能以新增贷款来为还款提供资金。
中国政策制定者如今面临两难。限制新增信贷将引发银行贷款和理财产品违约激增，并导致投资收缩速度远超消费在现实中可能的增长速度。但任由信贷热潮持续，将在未来带来更大的问题。
目前，中国领导层似乎选择了“增加信贷”的方案，11月中国人民银行的声明也印证了这一点。近几个月银行贷款加速增长。债务总额仍以快于名义GDP的速度增长。如果当前趋势持续，到2020年，债务负担可能远超GDP的300%。
直到最近，人们对这一债务累积仍可保持乐观态度。有观点认为，大部分债务发生在中国各国有实体之间，例如地方政府融资平台或国有企业欠国有银行的债务。因此，中国当局可以像20世纪90年代末和21世纪初那样，综合运用核销、银行资本重组、将负债转移至中央政府资产负债表以及债务货币化等手段，应对逐渐显现的偿付能力问题。
而且，中国近来确实在采用这种做法。表外地方政府债务正被转换为由国家担保的债券，中国人民银行则以这些债券作为抵押，直接向商业银行放贷。
但是，已积累的债务存量越大，乐观叙事就越难令人信服。随着坏账规模日益显现，中国的 政府官方债务 （2014年该比例仍相对较低，为GDP的41%）可能大幅攀升。此外，金融稳定不仅可能受到银行资产质量的威胁，也可能受到银行负债总规模的威胁。
如果中国的传统银行体系和影子银行体系最终持有的贷款规模超过GDP的300%，那么必然会有企业、家庭和政府实体持有相当于GDP超过270%的银行存款或其他固定收益资产（其余约30%为银行股权投资）。如果其中很大比例对应的是无力偿还的借款人所获得的贷款，这些看似低风险的债权实际价值就不可能达到中国GDP的270%。无论如何，这些债权的实际价值都将不得不缩水。
在一个存在资本管制的封闭经济体中，这一目标可以通过多年的金融压制来实现，即将银行负债利率维持在通胀率之下。英国正是以这种方式，将其公共债务存量从1945年约占GDP的250%降至1975年的50%以下。
但是，中国资本账户自由化程度越高，金融压制就越难以实施，因为投资者可以轻易地将资产转移至境外。如果相当大比例的投资者这样做，资本外流规模将超过中国庞大的外汇储备（约占GDP的30%至35%）。如果资本账户自由化导致外国对中国金融体系产生大量债权，中国的资产价格和汇率不稳定所产生的全球影响将远大于今天。
全世界都高度关注中国能否成功应对其经济面临的双重挑战。但中国人民银行最近的这份声明表明，这一任务将何等艰巨。
刊登本文并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
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作者：阿代尔·特纳（Adair Turner）是新经济思维研究所（Institute for New Economic Thinking）主席。
图片：一面中国国旗在金融街一家商业银行总部飘扬。REUTERS/Kim Kyung-Hoon。
