感谢Guntram Wolff和Alberto Gallo提出的有益意见
简而言之：
· 希腊金融部门的稳定是关键，因为一旦出现崩溃，可能导致希腊退出欧元区（Grexit）。希腊金融体系目前的稳定依赖于欧洲央行提供的流动性，而这种流动性只向有偿付能力的银行开放。
· 尽管AQR（资产质量审查）认定希腊银行具有偿付能力且资本充足，但这几个月来经济形势的恶化，可能使这一假设变得值得怀疑。希腊银行严重依赖递延税资产工具，这也使资本质量面临风险。
· 昨天欧元集团讨论的草案文本表明，希腊的潜在一揽子方案将包括为银行业提供100亿至250亿欧元，以应对潜在的资本重组需求。 今天上午的传言称，银行随后将被划入一个新的资产基金并出售，以偿还债务。资本重组可以通过不同方式进行，并产生不同后果。本文比较了对希腊银行进行资本重组的四种可能情景。
· 欧洲拥有一种可用于对希腊银行进行资本重组的工具，既能减轻对希腊债务的影响，又能赋予欧洲稳定机制（ESM）对银行体系更大的控制权。该工具即ESM直接资本重组工具，最初旨在打破主权与银行之间的恶性循环，至今从未被使用。
· 此处的粗略测算表明，该工具目前的问题在于：在ESM介入之前，需要对负债总额的8%进行规模非常大的内部纾困（bail-in）。鉴于希腊银行负债的结构，要满足这一要求，需要对次级债券和优先级（非政府担保）债券进行100%减记，并对未保险存款进行非常高的减记（在一家银行中最高达39%）。
· 基于此处的分析，对希腊银行进行资本重组的最佳方案是利用ESM直接资本重组工具，但须以能够产生实际效果的方式使用，即将内部纾困限制在经修订的国家援助要求目前规定的强制范围内。
希腊银行：流动性危机还是资不抵债？
当前，时间是希腊最稀缺的资源。 此时稳定希腊金融体系至关重要。没有欧洲央行的流动性供应，希腊银行无法将其资产转换为存款人要求提取的现金。目前，在ELA设有上限、现金提取和交易受到相应限制的情况下，希腊实际上已陷入困境。希腊存款中的欧元与其他地方的欧元之间的可互换性，每日仅限60欧元。如果ELA被终止（在未达成协议的情况下这很可能发生），银行实际上将耗尽现金并崩溃。其大部分资产（目前已作为ELA的抵押品）将被没收，因为银行将没有现金剩余，也肯定无法偿还ELA资金。届时，由于其资产端已经崩溃，银行将需要进行大规模重组。在没有迅速到位的财政援助的情况下，这将意味着要么进行大规模内部纾困，要么由政府进行资本重组。但由于政府现金紧张，无法向银行注入欧元，银行业崩溃很可能迫使资产和负债被重新计价（redenomination），从而自动导致退出。
金融部门的稳定取决于欧洲央行的流动性供应，而这反过来又要求希腊银行具备偿付能力。 AQR（资产质量审查）的结果显示希腊银行去年资本充足，迄今为止，这些结果一直为ELA的延续提供依据。但此后经济状况恶化，不良贷款（NPL）水平显著上升。Walsh and Wolff（2015）表明，希腊四大银行在政治不确定性引发市场动荡后承受着严重压力，其市值暴跌。利用2014年资产负债表数据，他们显示，由于不良敞口造成的大额损失，四家银行的现有账面权益都将大幅减少。由此得出的账面价值将相对接近这四家银行的实际市值，这表明市场可能已计入进一步的损失（因此被市场视为很可能发生）。
资本质量同样受到质疑，原因在于核心资本计算中包含的递延税资产（DTA）/递延税收抵免（DTC）占比较高，以及 希腊DTC转换法的具体规定。希腊法律最初规定，如果将DTC用作资本的银行未来无法实现盈利，政府应以政府债券的形式提供相当于税收退还的金额。然而，欧洲银行管理局（EBA）要求雅典修改该法律，使政府出资必须以现金形式提供。鉴于过去几周的形势发展，希腊银行不太可能实现盈利，而希腊政府现金紧张。因此，资本比率对DTA的依赖尤其成问题，希腊转换法的相关特征表明，资本的重要部分可能会因形势而事实上被抹去，即便并非由于监管行动。实际上，DTA占希腊银行CET1的42%至57%（表1）。
表1 – 希腊银行的DTA与资本
资料来源：RBS及其他市场研究；作者计算
希腊政府对欧洲央行持有的债券违约（其可能性正在上升），将对银行资产负债表产生负面影响，并可能动摇所有政府担保债务。截至2015年5月，政府债券占本文所考察的四家银行总资产的3%至5%。希腊政府违约将使政府担保工具（包括政府担保的银行债券，这些债券占希腊银行所发行优先债务的重要部分（表3））的担保形同虚设。违约还将对希腊经济产生进一步负面影响，希腊经济在过去6个月里已因希腊财政部的付款延迟而受损。这将反过来影响不良贷款数字。此类事件无疑将进一步提高欧洲央行对ELA抵押品的折扣率，从而收紧流动性约束。
昨天欧元集团讨论的草案文本表明，希腊的潜在一揽子方案将包括为银行业提供100亿至250亿欧元，以应对潜在的资本重组需求。 本文基于一项假设性的损失前提，考察希腊银行体系资本重组的潜在情景。如上文所述，资本重组将为欧洲央行继续甚至扩大全额ELA提供有力支持。我的思路是比较不同资本重组方案的影响，并特别关注ESM直接资本重组工具。主要结果如下：
· 情景1：无公共资金；无主权违约的重组。 即使在对次级/其他债券以及非政府担保的优先债券进行全额内部纾困之后，资本缺口仍将存在。若采用排除DTA计入资本的较保守假设，则根据银行不同，需要对未保险存款进行7%至38%的减记。即使将DTA计入资本，皮雷埃夫斯银行和Eurobank仍需对未保险存款进行至少11%的减记。
· 情景2：无公共资金；有主权违约的重组。 主权违约意味着政府担保债券可以被减记，并扩大了可对其施加损失的债券持有人范围。在对次级/其他债券进行全额内部纾困后，即使在排除DTA计入资本的最保守假设下，剩余缺口仍可通过对优先债务进行15%至41%的减记来弥补，而无需触及存款人。然而，违约对资产端和流动性的影响非常重大，使其极不可取（这也是情景3和4被考察的原因）。
· 情景3：ESM直接资本重组，内部纾困为负债总额的8%（依照ESM直接资本重组指引）。 内部纾困将要求对次级/其他债券进行全额减记，对非担保优先债券进行全额减记，并且仍需对四家银行中三家的未保险存款进行13%至39%的减记。这将使所有银行的CET1超过4.5%的门槛，其中两家银行的CET1超过8%。剩余的资本缺口将由ESM与希腊共同承担，但希腊的出资可以暂停。ESM实际上只能发挥非常有限的作用。
· 情景4：ESM直接资本重组，内部纾困依照经修订的国家援助指引进行。经修订的国家援助指引在向《银行复苏与处置指令》（BRRD）过渡期间，仅要求对初级债务进行内部纾困。在对次级/其他非优先债务进行100%减记后，部分情况下银行的CET1仍将低于4.5%。根据ESM直接资本重组的优先顺序，希腊需先将银行的CET1提升至4.5%，然后ESM才会介入，并将其提升至8%。在对DTA采取保守假设的情况下，对于资本充足率较低且可用于内部纾困的初级债务较少的银行，将CET1提升至4.5%所需的出资可能大大超过ESM的出资。然而，鉴于希腊的财政状况，这一出资可经双方同意暂停。若如此，ESM将发挥更有意义的作用。
基础冲击假设
本文所有情景均从相同的潜在资本缺口假设出发。我采用的是RBS近期报告（RBS Credit, The Silver Bullet 7 July 2015）中的假设，该报告估算了不良贷款比例上升20个百分点（回收率为50%）对CET1的影响。希腊银行的不良贷款占总贷款的比例已经非常高，而近期的事态发展（包括支付限制和资本管制）必将导致其进一步上升。 在此假设下，CET1损失在53亿至74亿欧元之间。 这一损失几乎完全抹去了CET1，并使四家银行为恢复8%的CET1比率而产生总计160亿欧元的缺口。若出于前文所述原因将DTA排除在资本之外，影响将更加剧烈，使CET1进入负值区间。在此假设下，所考察冲击导致四家银行达到8%的CET1所产生的总缺口将为295亿欧元。
表2 – 资本比率与假设
资料来源：RBS及作者计算
鉴于这一冲击，我在此考察四种潜在情景：(1) 带内部纾困的重组，无公共资金，无主权违约；(2) 带内部纾困的重组，无公共资金，有主权违约；(3) 依照现行指引进行ESM直接资本重组；(4) 采用比现行规定更宽松版本的内部纾困进行ESM直接资本重组（原因将在后文解释）[1]。请注意，我们不考虑“西班牙式”救助方案，即采用传统ESM贷款，因为这将进一步增加希腊债务。
表3 – 负债构成
资料来源：RBS及其他市场研究
内部纾困的影响在很大程度上取决于银行负债的构成 （表3）。银行负债的很大一部分目前由ELA资金构成，这部分资金无法被减记。总体而言，截至2015年5月，央行流动性约占希腊银行体系负债总额的30%。在单个机构层面， 欧洲央行贷款 相当于NBG资产的21%，Alpha和Piraeus均为37%，Eurobank为39%。在体系层面，家庭存款占负债总额的29%，非金融企业存款占5%。RBS估计，至少60%的 存款 低于10万欧元的门槛。这些存款享有存款人保护，不应被触及。超过该门槛的存款可以被减记，尽管塞浦路斯危机后DGS指令中引入的“存款人优先权”规定，在破产和处置程序中，未保险存款的受偿顺序高于其他债权人的债权。关于 银行债务 ，表3显示希腊银行的次级债务占比非常小，而大部分债务属于优先级，这主要源于政府担保的存在。
情景1：无公共资金；无主权违约的重组
这是一个基准情景，它使我们能够评估在上述冲击假设下，在不注入新的公共资金、并假设政府不违约的前提下，希腊银行资本重组需要多大程度的内部纾困。后一假设意味着政府担保债券的价值得以保留，从而减少了可分摊损失的债券持有人群体。
表4 – 情景1
资料来源：作者基于RBS数据的计算
希腊政府现金紧张，因此若无财政援助，将无法向银行注入全部所需资本。缺口需通过对私人投资者进行内部纾困来弥补。表4显示，在无新增公共资金的情况下，即使对次级/其他债券以及非政府担保的优先债券进行全额内部纾困，资本缺口仍将存在。在排除DTA计入资本的较保守假设下，根据银行不同，需要对未保险存款进行6%至40%的减记。即使将DTA计入资本，Alpha、皮雷埃夫斯银行和Eurobank仍需对未保险存款进行至少12%的减记。若非政府担保的优先债券未被全额纳入内部纾困，减记幅度显然会更高。
情景2：无公共资金；重组；主权违约
情景2假设无公共资金，但发生主权违约。主权违约会对资产端产生影响，减少资产并进而影响风险加权资产（RWA），为简便起见，此处未予考虑。在负债端，主权违约意味着政府担保债券可以被减记。这扩大了可分摊损失的债券持有人范围，使得无需对存款人进行内部纾困即可填补资本缺口。具体而言，表5显示，在对次级/其他债券进行全额内部纾困后，即使在排除DTA计入资本的最保守假设下，剩余缺口也可在不触及存款人的情况下得以弥补。在最保守的假设下，这将需要对优先债务进行14%至80%的减记。
表5 – 情景2
资料来源：作者基于RBS数据的计算
该情景表明，在主权违约的假设下，重组在某种程度上会更为“容易”，因为资本缺口无需对存款人进行减记即可弥补。然而，违约对资产端产生直接而重大的影响，并通过流动性供给产生间接影响，这很可能导致退出，因此是一个极不可取的结果。因此，情景3和4考察的是，在不发生违约且限制对存款人减记需求的前提下，能否填补该缺口。
情景3和4：ESM直接资本重组
ESM直接资本重组工具 专门设立，旨在处理银行体系的问题，且无需经过政府账目。因此，这避免了常规ESM贷款（参见西班牙案例）所会导致的政府债务增加，并旨在打破主权与银行之间的循环。该工具的另一大优点在于，它允许ESM控制银行体系的很大一部分，从而有助于欧洲央行履行促进支付系统平稳运行的次要职责。
不过，存在 针对银行和成员国的两套资格条件。要求申请的ESM成员国在不对其自身财政可持续性造成非常严重影响的情况下，无法向受益银行提供财政援助。拟进行资本重组的金融机构“目前或在不久的将来可能违反欧洲央行作为监管机构设定的资本要求，且被认为无法从私人来源（包括新的市场投资者、股东，或适当程度的债务减记或转换）吸引足够资本以解决其资本问题”以及“该机构具有系统重要性，或对整个欧元区或其成员国的金融稳定构成严重威胁”。希腊的财政状况非常糟糕，若不对其财政可持续性造成严重影响，它肯定无法向其银行提供财政援助。就系统重要性而言，这四家银行对希腊具有系统重要性（它们约占希腊银行业总额的90%）。若任其倒闭，也将对欧元区产生系统性影响，因为这可能成为希腊退出欧元区（Grexit）的前奏，而这是前所未有的事件，其系统性影响（特别是与表明欧元并非不可逆转相关的影响）无法预料。
此外，给定的 成员国通常被期望参与资本重组出资，例外情况是 ESM成员国因其财政状况而无法预先出资的情形。援引这一灵活条款需要相互同意。
成员国的出资可采取两种形式之一，具体取决于银行的情况：
1. 若该机构的股本不足以达到《巴塞尔III框架/CRD IV/CRR》所规定的4.5%的法定最低普通股一级资本（CET1）比率，则申请的ESM成员国须在ESM入股该机构之前进行资本注入，使其达到该水平。
2. 若该机构已达到上述资本比率，则申请的ESM成员国须与ESM共同出资，其出资额相当于公共出资总额的20%。作为其自身出资的交换，ESM将获得该银行的股份，理想情况下，ESM应能够在日后以获利方式出售这些股份。
最后， 直接资本重组需要事先进行内部纾困 （“只有在首先动用私人资本资源的情况下，ESM才会考虑直接资本重组”）。 截至2015年12月31日，将适用相当于负债总额8%（包括 受益机构的自有资金）的内部纾困。此外，ESM成员国国家处置基金的出资将补足至2015年目标水平。自2016年1月1日起，将适用BRRD规则。
情景3：ESM直接资本重组，内部纾困依照现行指引进行；无违约
现行指引要求，在ESM进行干预之前，需进行相当于负债总额8%（包括自有资金）的内部纾困。表6显示，就希腊银行而言，满足这一要求将需要对次级/其他债券进行全额减记、对非担保优先债券进行全额减记，并且仍需对四家银行中三家的未保险存款进行12%至39%的减记。这一内部纾困要求非常严苛，实际上将使所有银行的CET1超过前文所述的4.5%门槛，其中两家银行的CET1超过8%。
为达到8%的CET1，剩余资本缺口将由ESM承担80%，希腊承担20%。因此，即使如上所述假设希腊的出资可因其财政状况而被豁免，ESM在此次操作中实际上也只能发挥非常有限的作用。
表6 – 情景3
资料来源：作者基于RBS数据的计算
情景3表明，目前适用于直接资本重组的内部纾困要求将非常严苛。该要求存在两个问题。
首先，它设定的目标与BRRD下将适用的目标相似，但缺乏BRRD中存在的灵活性，并且超出了2016年后将普遍适用的总体框架。在BRRD下，内部纾困将在这样的情境中进行：银行将被要求（须接受监管机构的持续核查），以股份、或有资本以及未被明确排除在内部纾困之外的其他无担保负债的形式，维持其负债的一定比例。就目前的希腊银行而言，在银行挤兑已经发生的国家，8%负债总额的内部纾困将要求对未保险存款进行非常大幅的减记。值得指出的是，这些情景中隐含的减记假设是：希腊所有未偿存款中有40%未投保。考虑到希腊目前的情况以及存款已连续数月外流这一事实，未保险存款的剩余规模可能更小，内部纾困对存款的影响最终可能更大。
第二，《银行恢复与处置指令》（BRRD）规定了一些关于内部纾困（bail-in）的豁免，而欧洲稳定机制（ESM）直接注资目前并不具备这些豁免。BRRD指令第43条第3款规定了四项例外，指出在这些情形下，处置机构可以全部或部分排除某些负债适用减记或转股权力。其中一项例外是：“排除是严格必要且相称的，以避免引发广泛的传染，特别是涉及自然人以及微型、小型和中型企业所持有的合格存款，否则将严重扰乱金融市场（包括金融市场基础设施）的运作，并可能对某一成员国或欧盟的经济造成严重扰动”。显然，希腊目前正处于这种情况：全面的银行挤兑之所以得以控制，仅因为实行了资本管制（这无疑应被认定为“金融市场运作的严重扰乱”）。
此外，目前适用于ESM直接注资的内部纾困要求，显著高于欧盟委员会在修订后的国家援助指南（2013年）中设定的要求，而该指南是BRRD的官方过渡框架。该框架规定，在2016年之前，授予国家援助前只需对次级债务进行强制性内部纾困。ESM直接注资类似于一种国家援助行为，其中部分注资由ESM直接提供，而非由成员国以先前借入的ESM资金提供。作为这一额外风险的交换，ESM对银行获得了更多控制权（包括增加机构特定条件的可能性）。因此，很难理解为何在此情形下的内部纾困要求应高于通过ESM贷款进行的常规国家援助操作。
情景4：ESM直接注资，内部纾困符合修订后的国家援助指南
情景3实际上与银行在全面内部纾困下进行重组和注资的情形并无太大区别，因为ESM直接注资指南所要求的内部纾困金额如此之大，以至于ESM只能发挥很小的作用。该要求意味着需要对存款进行高幅度减记，这可能在银行挤兑正在发生的国家产生不可预测的后果。
本文在此介绍一种情景：ESM直接注资按照修订后国家援助指南中的内部纾困要求实施，表明在这种情况下，ESM的介入能产生更显著的作用。
表7显示，在对次级/其他非优先债务进行100%减记后，即使在最保守的假设（排除递延所得税资产DTA）下，银行的CET1仍低于4.5%。即使计入DTA，Alpha、Piraeus和Eurobank仍然资本不足。根据ESM直接注资的清偿次序，希腊需要先将银行的CET1提升至4.5%，然后ESM才介入并将其提升至8%。
在保守的DTA假设下，对于资本较弱且可供内部纾困的次级债务不多的银行而言，使CET1达到4.5%所需的注资可能远大于ESM的出资。表7的最后几行显示了私营部门、ESM和希腊在四家银行注资中的相对份额，突出表明，在缺乏大量可供内部纾困债务的情况下，将银行CET1提升至4.5%的要求十分沉重。ESM直接注资的现行设计使希腊实际上将承担干预中最大的部分，这表明该工具实际上不适合实现其打破银行与主权之间联系的初衷。有一线希望是，鉴于希腊的财政状况，这一出资可以经双方同意而暂停；而且与常规注资操作相比，希腊债务的影响将更小。
Table7 – 情景4
结论
目前，恢复希腊金融部门的稳定至关重要，因为金融体系的崩溃可能导致希腊退出欧元区（Grexit）。这可能需要采取行动对银行进行注资。欧洲拥有一种工具，可以在对希腊债务影响较小的同时实现对希腊银行的注资，并同时赋予ESM对银行体系的控制权。这对于将银行的困境与主权的困境区分开来，并确保银行得以维持运营，至关重要。
该工具即ESM直接注资工具，其最初旨在打破主权与银行之间的恶性循环，但至今从未被使用。然而，就目前情况而言，该工具要求在ESM介入前进行相当于负债总额8%的大规模内部纾困。这一要求存在一些不协调和不一致之处，已在情景3中指出。
实现这一目标将意味着对无保险存款进行大幅减记，而此时该国正在发生储户挤兑。本文提出的情景表明，重组希腊银行的最佳方案是利用ESM直接注资工具，但将内部纾困限制在修订后国家援助要求目前强制规定的范围内，并暂停希腊的出资。这将使ESM直接注资发挥更大作用。尽管如此，该示例表明，ESM直接注资工具的现行设计不适合其可信地打破银行与主权之间联系的初衷。
本文最初发表于 Brugel Blog，这是一家总部位于布鲁塞尔的智库。刊载本文并不意味着世界经济论坛认同其中的观点。
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作者：Silvia Merler，意大利公民，于2013年8月加入Bruegel，担任附属研究员。
图片：日落时分，在雅典市中心希腊财政部楼顶，一面欧盟旗帜与一面希腊国旗并排飘扬。路透社（REUTERS）/Yannis Behrakis。
