严重的融资中断和流动性紧缩，是几乎所有系统性银行危机的核心特征。小火星落在可燃物上，只要有氧气，就可能引发一场大火。同样，金融危机往往始于对一个本已脆弱的体系造成相对轻微扰动，而流动性压力会使这种扰动扩散并放大。2007年开始的全球金融危机，其最初冲击——即美国家庭拖欠次级抵押贷款造成的直接损失，总额约为5000亿美元——与美国整体损失吸收能力相比并不算巨大，更不用说与全球金融体系的整体能力相比；但流动性效应使其被极度放大。雷曼兄弟一旦不得不四处奔走以满足即时付款要求，就产生了额外损失，使其陷入更深的资不抵债境地。商业银行面临巨大融资压力时，各国当局（尤其是中央银行）感到有必要注入紧急流动性，往往偏离传统货币政策目标，并在此过程中承担信用风险。
鉴于这些事实，如何应对系统性流动性风险，应成为危机后监管与监督改革工作的核心，尤其应成为宏观审慎政策制定的重点。然而，这一问题仅偶尔受到关注。
本文旨在促使人们进一步思考和讨论如何降低系统性流动性危机发生的概率，并在危机发生时限制其后果。
银行业务本质上长期面临流动性风险。典型的商业银行杠杆率很高，其主要服务通常包括期限转换，以及提供带有本金保障的付息存款或债券。只要有人开始怀疑银行的投资能否如预期般成功，银行就难以避免面临资金提供者停止持续融资的可能。因此，零售或批发资金提供者“挤兑”、融资成本飙升以及不得不“火线抛售”资产，始终是现实存在的风险。
这种风险具有系统性——一个主体的流动资产就是另一个主体的流动负债。融资安排将银行与其他银行、其他金融机构以及非金融部门联系起来。一家机构未能足额、按时履行义务，可能导致其他机构流动性短缺，进而引发连锁性流动性枯竭。同样，一家机构“火线抛售”会压低所有资产的价格，并引发追加保证金通知和追加抵押品要求，波及其他机构。此外，资产或机构的流动性特征取决于市场状况和市场参与者之间的互动，而不仅仅取决于该资产或机构的名义价值特征。如果一项资产能够相对迅速地出售，且不会大幅折价——也就是说，是否有人愿意买入——就会被视为流动性良好。同样，如果一家机构能够足额、按时履行义务，而无需出售非流动资产或向他人获取成本高得异常的融资，就会被视为流动性良好。在所有情况下，流动性都会随系统状况而变化。
对金融危机的分析强调了流动性风险的关键作用。例如，Persaud（2003）、Krishnamurthy（2009）和Brunnermeier（2008）解释了“流动性螺旋”或“流动性黑洞”如何通过各种机制放大冲击，并使其蔓延至整个金融体系。这些分析的一项启示是，正常时期流动性良好的市场在状况恶化时可能迅速冻结，而看似稳定的资金来源也可能突然变得无法获得。任何旨在防范流动性风险的政策，都需要尽可能有力地抵御此类“突然停止”。
缓解这一问题的工具
全球金融危机后的政策应对包括多项重要措施，以增强银行资本实力。银行方面的主要举措包括：提高一级资本要求、设立资本留存缓冲、恢复偿付能力比率、对系统重要性机构增设附加要求、设置逆周期缓冲、修订风险权重、针对信用风险进行压力测试和资产质量审查，以及设定总损失吸收能力目标。
相较之下，加强流动性缓冲和管理受到的关注较少。各方确实普遍同意要求银行满足流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）。这些并非纯粹的微观审慎工具；特别是LCR，它基于一种压力测试，用以评估在资产和融资市场流动性受损的情况下，银行能否在30天内履行义务。欧洲系统性风险委员会曾提出LCR或NSFR随时间变化的构想（ESRB 2014），也有其他提案（Perotti and Suarez 2009，Milne 2010）。此外，各国在危机期间曾采取临时措施缓解系统性流动性压力，例如放宽准备金要求。否则，往往只能主动注入中央银行货币并动用外汇储备。
然而，鉴于流动性风险的重要性，亟须就各种方案的利弊展开更深入的讨论。
现有提案通常依赖有力而细致的假设——例如，关于在不同时间跨度和情境下哪些资金来源比其他来源更稳定——以及大量建模。因此，它们可能高度易受模型风险影响，也可能容易遭到规避。此外，这些提案中的大多数要求取决于单家银行的特征，而非整个系统的状况。
提案
相反，我们建议制定一种稳健的流动性政策工具，专为宏观审慎目的设计。具体而言，我们提议强制要求每家银行——或任何高杠杆金融机构——以系统层面具有流动性的资产（即使在严重危机中仍具流动性的资产，例如中央银行货币）形式持有“宏观审慎流动性缓冲”（MPLB）。缓冲规模应与银行负债减去监管资本后的金额（即非股权融资）成比例。该比例系数应随全系统融资需求的增长而正向变化。总量非股权融资快速扩张时，银行必须增建额外流动性缓冲；一旦有需要，则可不受污名化地动用这些缓冲。1 下图展示了这一要求可能如何随金融周期变化。
图1。
从预防角度看，MPLB会降低经济上行期银行以债务融资扩张资产负债表的动机和空间，从而降低增长过快并继而引发系统性危机的可能性。危机若发生，单家机构将更有能力承受流动性冲击，冲击传导也会减弱。要求银行持有充足的系统层面流动性资产，也能让中央银行感到安心；否则，严重危机来袭时，中央银行可能不得不接受存疑的抵押品来提供流动性，从而承担准财政信用风险。
拟议的MPLB旨在像杠杆率一样具备稳健性——二者都基于相对简单的财务稳健性指标，这些指标源自未经风险加权的资产负债表总额。忽略银行负债期限结构的差异，是设定稳健且难以规避的宏观审慎要求所不可避免的代价。但MPLB将补充LCR和NSFR等更细致、针对单家银行的流动性要求，正如杠杆率补充风险加权资本比率一样。
从净额和风险调整后的角度看，MPLB给银行带来的成本应不会很高。流动性缓冲中持有的资产通常几乎不承担信用或市场风险，与典型银行资产相比，其与市场投资组合的相关性也较低。事实上，MPLB可能降低总体成本。银行将受益于较低的融资成本、较低的风险加权资本要求，以及——如果宏观审慎政策成功——较低的救助基金和存款担保基金缴款。此外，提升系统稳定性会使所有人受益，尤其是最审慎的市场参与者；否则，他们可能受到其他参与者过度行为的不利影响。
我们认为，所提议的工具还具有其他可取特征，例如：
能够与其他宏观审慎和微观审慎工具适当配合，
能够免受时间不一致压力以及给予特殊利益群体优惠待遇的影响，
限制规避要求的空间和动机，
兼顾银行业务模式的多样性，以及
不会对货币政策和其他宏观经济政策造成重大干扰。
部署宏观审慎流动性工具还需要解决许多实际问题。例如，需要决定如何对待外国银行的分行和子公司，以及是否按币种分别设定要求。
有两项考量似乎构成了实施拟议MPLB的重大挑战，但并非不可克服。第一，一些司法辖区可能缺乏足够规模的系统层面流动性资产供给，既无法用于建立缓冲，也无法用于其他用途，例如在活跃金融市场中充当抵押品。某些外国资产（如短期美国国库券）可以补充本地供给，但一国可能不愿看到大规模资金流向外国实体。第二——这也是宏观审慎政策普遍面临的挑战——如何校准该工具在整个周期中的最优平均水平，以及该水平对周期性变化的敏感程度，可能颇具难度。一国可能缺乏足够的历史相关证据来判断如何防范罕见冲击，而校准不当的工具可能造成损害。
结论
流动性是一个系统性概念，流动性供给中断是系统性金融危机发生和放大的核心要素。因此，宏观审慎政策应考虑如何应对这一风险——如何降低流动性危机发生的概率，以及如何减弱其影响。本文提出的MPLB旨在精准服务于这些真正覆盖全系统的目标，并力求做到有效、高效且稳健。
宏观审慎流动性风险治理讨论的下一阶段，应比较各种可行提案，包括通过对不同国家和时期的潜在影响进行实证“回测”。维护系统性流动性对于金融部门和宏观经济稳定至关重要，因此，政策制定者应积极关注寻找切实可行的工具。
参考文献
Brunnermeier, M K（2008），《解读2007—08年的流动性与信贷紧缩》，NBER工作论文第w14612号。
ESRB（2014），《欧洲系统性风险委员会银行业宏观审慎政策操作化手册》。
Hardy, D C and P Hochreiter（2014），《简单的宏观审慎流动性缓冲》，IMF工作论文WP/14/235。
Krishnamurthy, A D（2009），《流动性危机中的放大机制》，NBER工作论文第w15040号。
Milne, A（2010），《利用“限额与交易”遏制系统性金融风险》，社会科学研究网络工作论文。
Perotti, E and J Suarez，（2009），《作为宏观审慎工具的流动性风险收费》，CEPR政策洞见40。
Persaud, Avinash（编）（2003），《流动性黑洞：理解、量化和管理金融流动性风险》，伦敦：Risk。
脚注
1 详细提案和解释见随附工作论文。
本文与 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Daniel C Hardy是国际货币基金组织顾问。Philip Hochreiter是奥地利金融市场管理局（FMA）综合金融市场部经济学家。
图片：2007年2月14日，一名男子走过新加坡中央商务区的建筑物。REUTERS/Nicky Loh。
