新兴市场经济体的多位央行行长曾对美国和欧洲量化宽松政策的国际溢出效应表示担忧，并主张加强全球货币政策协调。尽管人们对这一议题的兴趣日益浓厚，但要单独识别一国货币政策对另一国经济的影响并非易事，因为许多混杂因素（如国家间贸易关系或全球宏观经济冲击）会同时发生。
在 本文中，我们分析外国货币政策如何通过银行贷款渠道影响本地经济。我们聚焦墨西哥：鉴于其详尽的微观数据集（将信贷登记系统信息与企业及银行层面的数据相匹配）以及外资银行的重要影响力，该国为识别相关影响提供了理想的实证研究环境。[1] 我们的数据集涵盖墨西哥所有企业银行贷款，并与企业和银行的资产负债表信息相匹配。该数据集始于2002年1月，以月度频率记录 所有 新增和未偿商业贷款，以及相关贷款条款，包括贷款利率（世界各地大多数信贷登记系统都不提供此类信息）。为识别国际信贷渠道，我们研究了为期10年的货币政策冲击，包括利率和非标准量化宽松措施，涉及三个不同地区：美国、英国和欧元区。重要的是，这些地区正是墨西哥主要银行的总部所在地。此外，与分析本地货币政策对本地信贷状况影响的论文不同，我们考察了欧洲（欧元区和英国）及美国的货币政策；这些政策在很大程度上是外生于墨西哥经济而决定的。 [2]
具体而言，我们考察国际货币政策是否会影响：i）外资银行向墨西哥企业提供的信贷；ii）外资银行的风险承担行为。我们还进一步探讨，通过“银行贷款渠道”传导至企业的国际货币政策冲击，是否会对墨西哥企业产生实际影响。原则上，本地企业可以用其他融资来源替代外资银行信贷，以抵消国际冲击。
识别国际货币政策对银行信贷供给的影响时，主要挑战之一是控制信贷需求的变化。一国货币政策发生变化时，某些企业（例如与该国有贸易往来的企业）的借款反应可能有所不同。如果我们只考虑企业信贷结果的变化而不控制需求，就可能高估外国货币政策冲击对银行反应方式的影响。克服这一挑战的一种方法是：比较不同外资银行在某一月份向同一家企业提供的贷款，因为这些银行受到不同货币政策的影响。为了解银行是否会在货币政策更宽松时追逐收益，我们比较了信贷供给的变化，并考察其与借款人事前贷款利率的关系。最后，鉴于我们的数据包含企业资产负债表信息，我们还考察企业是否会以其他银行或其他来源的信贷替代外国信贷提供方。
我们的结果表明，外国货币政策放宽会增加外资银行向墨西哥企业提供的信贷。各地区的政策冲击分别通过相应地区的外资银行影响信贷供给。例如，美国、英国和欧元区的货币政策，分别通过在墨西哥经营的美国、英国和欧元区银行影响对墨西哥企业的信贷供给。所有贷款条款都会受到影响，但对贷款利率的影响明显较弱。此外，国际货币政策渠道会产生显著的实际影响，利率政策的弹性明显强于量化宽松（QE）。最后，外国货币政策利率下降和QE扩张会使事前贷款利率较高的借款人获得更多信贷（追逐收益），同时其事后贷款违约也显著增加，这表明货币政策存在国际风险承担渠道。此外，研究发现，外国QE会通过扩大对风险较高企业的信贷供给，促使新兴市场承担更多风险，而非改善这些市场中企业的实际经营结果。
这些结果与印度储备银行行长拉詹（2014）的观点以及雷伊在杰克逊霍尔会议上的演讲（2013）等相一致，因此表明有必要加强全球货币政策协调，例如在G-20层面，让高收入国家和新兴经济体共同参与。未来研究的一个重要方向是：本地宏观审慎政策（Freixas、Laeven和Peydró，2015）能否减轻甚至抵消核心经济区外国货币政策对新兴市场产生的外部性，抑或加强全球货币政策协调才是唯一解决方案。
参考文献
Freixas, Xavier、Luc Laeven和José-Luis Peydró，2015，《系统性风险、危机与宏观审慎政策》。 麻省理工学院出版社。
Rajan, R.（2014）。“竞争性货币宽松：昨日重现？”2014年4月10日在布鲁金斯学会发表的演讲。
Rey, H.（2013）：“困境，而非三难：全球金融周期与货币政策独立性”，在“非常规货币政策的全球维度”研讨会上提交的论文，杰克逊霍尔，美联储，8月22日至24日。
__________________________________________________________________
[1] 在墨西哥经营、由美国和欧洲银行持有的银行向墨西哥企业提供的信贷，占墨西哥全部银行信贷的56%。[2] 我们以隔夜利率作为货币政策利率的衡量指标；对于货币性QE，则使用美国、英国和欧元区央行资产负债表变动占GDP的比重。
本文最初刊载于 世界银行“关于金融的一切”博客。刊发本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
及时了解议程动态， 订阅我们的每周简报。
作者：Claudia Ruiz 是发展研究组金融与私营部门发展团队的经济学家。José-Luis Peydró是庞培法布拉大学经济学教授、卡斯商学院银行学教授，也是CEPR研究员。Bernardo Morais于2011年加入美国联邦储备系统理事会，担任经济学家。
图片：2013年12月16日，从飞机上俯瞰夜间的墨西哥城。REUTERS/Jorge Silva。
