联邦政府通过发行债券借款。随后，投资者必须在安全的政府债券与收益率更高、风险也更大的替代品（如公司债券）之间作出选择。
即使只是对金融市场略有了解的人，也能明白这一点。但政府有时会发行大量债券，有时发行量较少。政府发行量不断变化，会如何影响企业在融资和投资这些关键问题上的政策，例如通过发行债券还是新股筹资？长期以来，这方面的情况一直不甚明朗。
“我们提出的是一个非常简单的问题，”沃顿商学院金融学教授 Michael R. Roberts 说。“我们想了解政府债务——联邦债务——如何影响企业的行为。”
“由此可见，政府融资也有其弊端，”他接着说，并解释称，政府发行更多债券会使企业更难借款。
Roberts 与两位同事——杜克大学 Fuqua 商学院的 John R. Graham，以及华盛顿大学 Olin 商学院的 Mark T. Leary——利用长达一个世纪的企业数据深入研究了这一问题，并在论文《政府借款如何影响企业融资与投资？》中阐述了他们的发现。
这项研究揭示了政府债务发行的起伏如何波及市场，改变其他类型资产的价格，并促使投资者提高或降低其投资组合中公司债券等替代资产的配置比例。
Roberts、Graham 和 Leary 写道：“综合来看，我们的研究结果表明，当其他选择供不应求时，规模较大、财务状况稳健的企业会通过向投资者提供相对安全的证券，发挥流动性提供者的作用；这一财务策略会影响企业的资本结构和投资政策。”
“我们并不是说政府债务本身就不好。但政府债务确实会挤占投资者投资组合中的公司债务，这会对企业为投资融资的能力产生负面影响。”
换言之，当政府减少债券发行时，大型、财务稳健的企业会增加发行量，从而帮助确保投资者有安全的资金去处。但当政府债券发行量增加，为吸引投资者而不得不支付更高收益率时，企业也必须提高收益率以参与竞争，使融资和投资成本上升。因此，企业发行的债券会减少。
Roberts 说：“这是一个简单而直观的想法。”他解释道：“政府债务增加时，争夺投资者资金的竞争就会加剧——投资者对公司债务的需求会减少……因此，企业发行债务会变得更加困难。”
政府债务与公司债务的价格和收益率之间的关系早已明了。但 Roberts 表示，这种此消彼长如何影响企业的财务决策，却很少受到关注。
Roberts 指出：“我们并不是说政府债务本身就不好。但政府债务确实会挤占投资者投资组合中的公司债务，这会对企业为投资融资的能力产生负面影响。”
一个“简单而直观”的想法
这项研究采用了在美国主要证券交易所上市的企业近 100 年的数据，重点考察非金融、处于非监管行业的企业。研究人员发现，政府债务每增加一定数额，公司债务就会减少，降幅约为前者的三分之一。这一影响集中在长期债务，而非短期债务。
研究还发现，在政府债务高企的时期，企业不会通过增加股票发行来弥补债务水平的下降。Roberts 表示，发行新股也有代价，例如会稀释现有股份的价值，因此当债务吸引力下降时，企业未必愿意直接转向股权市场。结果是，政府债务发行增加时，企业投资会减少。
政府债务与企业政策之间的相互作用并非对所有公司都一样。
Roberts 及其同事写道：“我们发现，相较于规模较小、信用资质较弱的企业（其债务与美国国债的替代性较低），规模较大、信用资质较好的企业，其债务和杠杆政策对政府债务变动更为敏感。”高质量公司债券的风险和回报与美国国债相近，因此很容易相互替代。但投资者出于不同原因会被低质量公司债券吸引，即使其伴随着更高风险，他们仍追求更高收益率，因此低质量公司债券并不是政府债务的理想替代品。
“[外国投资者]开始大幅增加对美国国债的需求，相较之下，对公司债券的需求少得多。”
政府债务的升降也会影响商业银行、保险公司和养老基金等主要机构参与者的放贷政策。政府债务每增加一个百分点，这些机构就会将公司贷款减少 4 至 12 个基点。Roberts 及其同事写道：“因此，金融中介机构会通过增加政府债务持仓、略微增加机构债务持仓，并减少公司债务持仓，来应对政府借款增加。”
研究还考察了外国投资者的作用。1972 年美国转向浮动汇率后，外国投资者成为美国政府债务和公司债务更大的买家。外国投资者作用的扩大，加剧了政府债务与公司债务之间的关联。
Roberts 说：“[外国投资者]开始大幅增加对美国国债的需求，相较之下，对公司债券的需求少得多。”
对“安全”资产的需求
作者写道：“随着时间推移，非金融机构提供的安全资产，对于满足因美国国债供应变化而产生的超额需求，已变得愈发重要。”他们还指出：“外国持有的美国国债增加，似乎加剧了对安全资产的竞争，使这些资产的其他来源更具吸引力。”
作者发现，由于政府债务增加会导致公司债务减少，企业会通过持有更多现金及其他类型的短期流动资产（如美国国债）作出应对。在政府债务较高的这些时期，发行公司债券的成本会上升，使持有现金和其他流动资产更具吸引力。在这种情况下，企业进行长期投资的可能性较低。
研究表明，大型非金融企业的作用与金融机构的作用相辅相成。当政府债务减少导致对安全长期证券的需求过剩时，企业会出面提供这类证券；而当需求较高时，金融机构则更有可能出面提供安全的短期证券。
作者写道：“我们表明，政府债务在塑造企业行为方面发挥着重要作用。美国国债供给增加会改变相对资产价格，从而使企业减少债务发行，并减少对长期资产的投资。结果是企业杠杆率下降，资产构成转向短期流动资产。”
Roberts 提醒说，尽管这项研究表明政府借款会使企业更难借款，但这并不一定意味着政府借款有害，因为政府债务可能带来诸如促进增长等益处。
不过，他补充说，这些发现对企业高管和投资者应当具有参考价值，因为他们可能会发现，在政府借款高企的时期，企业表现有所减弱。他最后指出，更广泛的研究或许还能揭示政府借款如何影响经济的其他领域。
“如果这种影响波及企业部门，那么家庭会发生什么情况？”他问道。“金融中介机构又会怎样？”
本文经 Knowledge@Wharton许可发表。该刊是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的在线研究与商业分析期刊。本文发表并不代表世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Michael R. Roberts 是宾夕法尼亚大学沃顿商学院 William H. Lawrence 金融学教授。
图片：图中可见美元纸币。REUTERS/Nicky Loh。
