“在日本企业中，可行性研究需要投入大量时间和精力，所有风险因素都必须在项目启动前厘清。管理者在做出任何决策之前，都要求获取所有详细的事实和数据”（Hofstede 2001）。
根据Hofstede的分析，日本是最规避不确定性的国家之一。事实上，在John等人（2008）的跨国分析中，日本企业表现出最低水平的风险承担。
近来日益加速的全球化正在改变日本企业。例如，日本境内有数百家外资控股企业。外国投资者（公司）将不同的技术和管理技能引入外资控股企业（Kimura and Kyota 2007，Fukao et al. 2006）。
此外，关于国际机构投资作用的研究表明，外国机构投资者在全球范围内输出良好的公司治理实践，而外国机构的监督与积极干预会带来更好的企业绩效（Aggarwal et al. 2011）。因此，金融全球化与自由化增强了市场力量，以推动良好的公司治理实践，并改变企业在风险承担方面的文化。
私营企业的风险承担
企业家被认为具有创新和风险承担的能力。创新与风险承担被广泛视为任何经济体取得成功的关键要素。此外，大多数私营公司由企业家经营，但很少有研究关注私营企业的风险承担。
与股权分散的上市公司不同，在维护私人利益的情境下，企业家较少回避能够提升价值的风险项目，这一点见John等人（2008）的开创性研究。另一方面，除非企业家持有多元化的企业组合，否则他们往往会更加保守地投资。此外，破产法保护债务人的资产免受债权人追索，因此私营企业家的风险承担在很大程度上取决于个人破产法后果的严厉程度。在日本，企业家通常以住宅作为抵押，其配偶和亲属则以共同签约人的身份，为企业家经营的小企业提供无限连带担保（Ono and Uesugi 2009）。
如果私营企业隶属于母公司，母公司的密切监督会削弱管理者所获私人利益的规模与重要性。此外，收益会被母公司抽走，亏损则由母公司承担。在存在金字塔式所有权结构的上市公司中，控制权与现金流权分离的论点并不适用于隶属型私营企业。此外，母公司有可能将权力与责任下放给下属企业（例如Ito et al. 2008），这可能使管理者拥有一定的创新自主权，这与母公司内部某一业务单元的情况不同。与此同时，外资控股企业在风险承担方面可能拥有不同的企业文化。
关于私营企业风险承担的模糊之处促使我们开展实证研究（详见Xu 2015）。我们使用了经济产业省实施的《日本企业结构与活动基础调查》以及中小企业厅实施的《中小企业基础调查》的微观数据库。这些调查的主要目的，是收集日本企业在多元化、全球化、国际化及软经济方面的集体与定量信息。我们提供了经工具化处理的风险承担与企业资产及销售增长之间关系的实证证据，以及所有权与风险承担之间关系的证据。
我们的主要假设是，隶属型外资控股私营企业比国内控股私营企业更倾向于风险承担。此外，我们假设风险承担与企业增长及企业收益呈正相关。
私营企业的风险承担与企业收益
根据我们的回归结果，全部外资持股与风险承担相对其均值上升69.5%（40.8%）相关。风险承担每增加一个标准差，中小企业的年度“息税折旧摊销前利润”/资产比率提高4.8%，大型私营企业则提高3.5%。值得注意的是，在2003-2012年样本期间，同一年均比率在中小企业中仅为6.9%，在大型私营企业中为9.1%。我们的结果与John等人（2008）一致。此外，在2008-2009年信贷危机期间，风险承担水平较高的企业现金流缺口较小。
外资控股私营企业的风险承担倾向远高于国内控股私营企业。风险承担对企业收益具有统计上和经济上的显著影响。此外，危机期间的业绩不佳与我们用于衡量风险承担的代理变量相关。
表1．风险承担回归
表2．风险承担与企业收益
表3．危机期间的风险承担与企业收益
注释：表1报告了以“RISK”为因变量、以风险承担及其他企业特征为自变量的普通最小二乘回归结果。表2和表3分别报告了2003至2012年企业收益，以及危机期间企业收益对工具化RISK及控制变量的工具变量回归结果。RISK的计算方式为：以两位数行业均值调整后的“息税折旧摊销前利润”/资产的偏离值，计算区间为2003至2012年。“息税折旧摊销前利润”为折旧加上折旧后的营业利润。初始变量指2002年的相应变量。初始杠杆率定义为账面负债与总资产之比。作为替代，我们使用初始短期杠杆率（短期负债与总资产之比）和长期杠杆率（长期负债与总资产之比）来衡量银行依赖度。外资持股为2002年外国投资者或外国公司的持股水平。母公司持股为2002年母公司的持股水平。初始企业流动性为流动资产与总资产之比。Z统计量（位于系数下方括号内）基于稳健标准误计算。***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
我们的研究结果表明，外国直接投资正通过推动能够提升价值的风险承担来改变日本企业，这与日本极高的风险规避水平形成对比。这表明，外资控股企业比日本本土企业更可能迅速采取行动，应对业绩不佳或不尽如人意的企业收益。此类迅速行动会带来更高的风险承担，而积极的风险承担与企业增长和企业收益呈正相关。日本通过打造“世界上最适合营商的国家”来吸引外国直接投资（Invest Japan，内阁府）。我们推测，吸引外国直接投资不仅会增加优质技术与新专业知识的流入，还将引入一种迅速采取增值但高风险行动的新企业文化。
参考文献
Aggarwal, R, I Erel, M Ferreira, and P Matos (2011), “Does Governance Travel around the World? Evidence from Institutional Investors”, Journal of Financial Economics 100: 154–181.
Fukao, K, K Ito, U Kwon, and M Takizawa (2006), “Cross-Border Acquisitions and Target Firms’ Performance: Evidence from Japanese Firm-Level Data”, NBER Working Papers, No.12422.
Hofstede, G (2001), “Culture’s Consequences: International Differences in Work-Related Values”, Sage Publications: Beverly Hills, CA, 2nd edition.
INVEST JAPAN 主页 – 内阁府主页，可访问于 www.invest-japan.go.jp/en_index.html。
Itoh, H, T Kikutani, and O Hayashida (2008), “Complementarities among authority, accountability, and monitoring: Evidence from Japanese business groups”, Journal of The Japanese and International Economies 22(2): 207-228.
John, K and L P Litov and B Y Yeung (2008), “Corporate Governance and Risk Taking”, The Journal of Finance 63(4): 1679–1728.
Kimura, F and K Kiyota (2007), “Foreign-owned versus Domestically-owned Firms: Economic Performance in Japan”, Review of Development Economics 11(1): 31-48.
Ono, A and I Uesugi (2009), “The Role of Collateral and Personal Guarantees in Relationship Lending: Evidence from Japan’s SME Loan Market”, Journal of Money, Credit, and Banking 41: 935-9.
Xu, P (2015), “Risk Taking and Firm Growth”, RIETI Discussion Paper 15-E-061.
本文与 VoxEU合作发表。本文刊发并不意味着世界经济论坛认同文中观点。
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作者：Peng Xu，法政大学（Hosei University）教授，比较经济研究所（ICES）所长。
图片：一名男子走在东京的一条走廊中。REUTERS/Yuya Shino。
