全球金融监管机构一直在讨论是否应将资产管理人认定为系统重要性金融机构（SIFI）。此前，银行和保险公司已被如此认定。目前，监管机构的结论是不建议作出此类认定，但对资产管理人系统性影响的担忧不太可能消失。
这一关注源于2011年11月的二十国集团（G20）会议，该会议责成金融稳定委员会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）制定识别SIFI的方法。这一做法争议很大，《经济学人》（2014）对此有所讨论。FSB与ISOCO近期（2015年）发布了第二份征求意见文件，阐述了其识别SIFI的目标与思路。这些提案招致了多方业界意见，贝莱德（2015）即为其中一例。
这一做法问题颇多。识别SIFI的授权并未附带任何关于如何处置被认定机构的指示，然而将识别与补救分开似乎并不合理。FSB与IOSCO在这一问题上看法似乎并不一致，而此后这些机构及其他公共机构的公开表态进一步加剧了这一分歧。
出现这种局面的原因在于：只有先弄清机构究竟可能在何种确切意义上促成系统性风险，且随后能够论证认定可以缓解系统性风险，才能真正将其认定为SIFI。
根据当前官方文件，除规模之外，很难看出SIFI认定还有何动机；即便如此，对资产管理人而言，规模作为系统性风险成因的论据，远不如对银行那样清晰。
资产管理人及其管理的基金，可能确实存在导致系统性风险的外部性。若找不到此类外部性，则干预不当，且会降低福利。若能识别出此类外部性，则所采取的任何SIFI相关政策措施，都必须通过权衡收益与成本，改进目前的不干预政策。
行动不当或该行动时不行动（第一类错误与第二类错误）的代价都非常高。我们认为，在投入使用之前，应当更充分地理解强有力的政策工具及其影响。我们为此提出了一项清晰的概念检验，该检验基于资产管理的根本性质。
关于资产管理人所产生系统性风险的现有研究
在银行领域，已有大量学术和政策文献探讨银行如何促成系统性风险，从而能够深入讨论银行为何应受监管，以及如何监管。
在资产管理领域，此类严谨分析几乎完全缺失，大多数相关的SIFI讨论似乎都基于轶事性案例（常常只提长期资本管理公司），而非扎实的分析。除极少数例外，讨论大多对资产管理为何首先具有系统性绝口不提，仿佛这是不言自明的。
我们认为，没有理由普遍相信银行所产生的系统性风险与资产管理人所产生的系统性风险性质相同。当然二者存在相似之处，但银行对系统性风险的一些重要贡献，如直接相互关联的资产负债表敞口、期限错配、挤兑、杠杆（最高可达受巴塞尔协议监管银行的12倍），在资产管理领域的共同基金、交易所交易基金或养老基金部分（例如UCITS）中大体不存在。1规模最大的基金是被动型或紧密对标基准的管理人，且不使用杠杆。
当前政策文献列举了一些从银行业借鉴而来的主要风险，如导致挤兑的流动性错配、杠杆、基金陷入困境以及操作风险。若无进一步阐述和强化，我们认为这些风险均不具说服力。操作风险几乎按定义就是非系统性的；我们所掌握的一个例子——比尔·格罗斯从太平洋投资管理公司（PIMCO）辞职——也未产生严重后果。在不存在过度杠杆、二级市场实际关闭或误导销售的情况下，即便是大型基金之间的关联性，所引发的困境在性质和规模上也都将比银行业类似困境温和得多。
资产管理人可能产生哪些值得监管的外部性？
在我们看来，资产管理人仍可能以以下几种方式促成系统性风险：
某一特定市场中重要管理人的突然撤出，可能造成流动性枯竭，并通过相互关联溢出到其他市场，对其他投资者施加外部成本。若规模与关联足够重要，这种溢出便可能具有系统性，尤其是在市场已承压、流动性稀缺的情况下。
火线抛售情境是指多家资产管理人在市场暴跌时机械地抛售，其驱动因素包括大规模赎回、维持授权任务的需要，以及会计、风险或保证金等方面的金钱外部性。正如Vox上此前的讨论所述（参见Danielsson等，2009），这会产生内生风险；若基金在各类资产上全面清算，还会导致相关性上升，波及原本并无基本面相似性的资产类别。分散化在最关键的时刻减弱，可能使投资者感到失望。
依赖复杂衍生品头寸或高杠杆来获取收益的资产管理人，会带来交易对手风险和模型风险，而这些风险只会在最糟糕的情形下显现。
宣传每日或短期赎回的基金——‘流动性’——但投资于流动性差或长期资产，可能会使大量头寸得以集中累积，而如果不是因为所宣传的免费流动性与期限转换服务，这种累积原本不会发生。也许最好的例子是充当银行直接竞争对手的货币市场共同基金，尽管并不要求其按票面价值赎回，且许多其他流动性替代产品或公司债基金在不保证按票面价值赎回的情况下，同样进行着流动性与期限转换。
然而，这些仅是推测，既未经理论检验，也未经实证检验。此外，这些情况同样可能适用于终端投资者的行为，而不仅限于其管理人的行为。
SIFI地位的关键检验
对我们而言，SIFI地位的关键检验依赖于以下可复制性反事实：
“假设某只基金的行为产生了系统性风险。如果同样的投资是由终端投资者直接进行的，他们的行为是否会有所不同，从而不产生系统性风险？”
如果答案是‘否’，那么可能的原因在于：
基金经理使零售投资者相信流动性安排或期限转换是免费的；或
基金允许使用零售投资者自身无法建立的杠杆；或
基金经理的激励机制（例如频繁交易、加杠杆、承担某些风险，或参与证券借贷链条）与投资者不同；或
零售投资者可能无法建立类似头寸，例如，由于此类计划依赖大量投资者，个人无法复制确定给付型养老金或投资连结保险。
在上述情形下，无论部分SIFI成本是否被转嫁，都可能有理由将资产管理人视为具有系统重要性。
基金最终可能通过为市场增加净相关性而产生内生风险，从而加剧顺周期性与内生风险。例如，一位基金投资者担心该基金部分资产的风险，于是减少其敞口，结果基金被迫在各类资产上清算其部分投资。若该投资者原本直接持有基础资产，她只需卖出部分资产。在这种情况下，基金撤资给市场增加的相关性，比单项资产处置所带来的更多。
然而，如果答案是‘是’，那么‘污染者付费原则’直接适用于终端投资者，而非基金或基金管理人。
原因在于，如果相关措施不由终端投资者直接承担，基金就会将部分成本转嫁给投资者。视可复制性而定，后者可能认为直接投资于类似策略更为有利，从而绕过旨在使系统更安全的监管规定，由此承担了摩擦成本却未获得任何收益。结果可能是金融体系的顺周期性净增加。
结论
一些政策当局已坚决迈出步伐，拟将资产管理人认定为SIFI。其中部分做法令人担忧。
设计完善的金融监管可以有效减轻金融机构所产生外部性的影响，但同样可能使问题更加恶化。考虑到宏观审慎政策相对不成熟，这种情况在该领域尤其可能发生。
政策当局对资产管理人所产生、可能证明SIFI认定合理的外部性缺乏充分识别，而且似乎不恰当地从银行监管中借用了大量分析。在我们看来，存在可能引发系统性担忧的外部性，我们为此提出了一项清晰的识别检验。
此外，政策当局基本上对SIFI认定在实践中应意味着什么保持沉默，尽管在任何关于监管的讨论中，识别与补救都是紧密相连的。鉴于现有分析高度依赖银行文献，我们担心，任何最终出台的监管也可能借鉴银行业做法。这将是不幸的，因为韧性来自异质性，而非单一文化。
若忽视终端投资者最初选择配置资产管理人的决定，旨在鼓励基金或资产管理层面系统稳定的措施，可能会通过直接投资导致规模更大、监测更少的系统性风险累积。
与其急于将资产管理人认定为SIFI，不如将下一步工作重点放在增进我们对资产管理人如何促成系统性风险的理解上，识别评估所需的数据，并发展必要的理论框架。因此，监管机构决定暂不推进资产管理人的SIFI认定，这一点是值得庆幸的。
参考文献
贝莱德（2015）“关于非银行非保险全球系统重要性金融机构识别评估方法的征求意见稿（第二稿）的评论”，贝莱德。
Danielsson, J, H S Shin and J P Zigrand（2009）“通过内生风险为金融动荡建模”，VoxEU.org，3月11日。
FSB-IOSCO（2015）“关于非银行非保险全球系统重要性金融机构识别评估方法的征求意见稿（第二稿）”，金融稳定委员会。
《经济学人》 （2014）“资产还是负债？监管机构担心资产管理行业可能催生下一场金融危机”，8月2日。
尾注
[1] 欧盟《可转让证券集合投资计划》（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS）指令。
本文与 VoxEU合作发表，发表本文并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Jon Danielsson是伦敦政治经济学院由经济与社会研究理事会（ESRC）资助的系统性风险中心主任。Jean-Pierre Zigrand博士是伦敦政治经济学院金融学副教授，并担任系统性风险中心联合主任。
图片：美国一美元钞票在安达卢西亚首府塞维利亚附近被风吹起。路透社/Marcelo Del Pozo。
