信贷成本如何对货币政策作出反应？这个经典问题不仅与审视政策行动影响的货币政策制定者息息相关，也能为在相互竞争的宏观经济模型之间作出选择提供指导。此前关于货币政策对经济活动影响的证据，有力支持了具有名义刚性的传统模型（Christiano 等，2005）。本文介绍我们近期的研究（Gertler 和 Karadi，2015），我们在研究中发现了支持货币政策“信贷渠道”的经验证据。具体而言，我们发现，货币政策收紧对信贷成本的影响，确实超过了仅由政策利率上升以及对风险变化作出合理补偿所能解释的程度。我们认为，这一发现支持这样的模型：融资摩擦在解释商业周期波动方面发挥关键作用。融资摩擦之所以重要，例如，是因为若不存在融资摩擦，大规模资产购买等非常规政策可能完全无效（Curdia 和 Woodford，2011；Gertler 和 Karadi，2011）。
方法论
我们首先建立一个灵活的向量自回归（VAR，Sims，1980）框架，即一个方程系统，其中所有可观测变量都由自身以及其他所有变量的滞后值来解释。该框架在捕捉宏观经济变量之间的关键动态关系方面尤其有用。但要深入了解货币政策的因果效应，还需要进一步施加识别约束。标准做法是对货币政策冲击发生时的影响时序施加约束；例如，可以假定货币政策指标会同时对通胀和实际经济活动作出反应，而通胀和实际经济活动由于信息处理或决策存在延迟，只会滞后一期作出反应。在不包含信贷成本变量的框架中，这一约束足以识别货币政策意外及其对商业周期的动态影响。
但这类时序约束不适用于包含信贷成本的模型，因为衡量货币政策对信贷成本的影响会受到同时性问题的阻碍。在相关的月度或季度频率下，信贷成本不仅会迅速响应货币政策，货币政策制定者也可能会在设定利率时考虑信贷成本的变化。这意味着，货币政策指标（如联邦基金利率）与信贷成本（如公司债券收益率）之间的紧密相关性并不意味着因果关系；它也可能只是反映货币政策对信贷成本变化作出反应，或二者都对分析中未纳入的因素作出反应。因此，我们无法合理地限制任一变量对另一变量的同期反应。在研究中，我们改用另一种方法。为回答最初的因果问题，我们利用政策的外生变化：即货币政策意外偏离其系统性规则的情形。信贷成本对这些事件的反应有助于我们识别货币政策的单向影响。
我们借鉴了金融学文献的做法。Kuttner（2001）和 Gürkaynak 等（2005）的既有研究表明，联邦基金期货市场的参与者本质上是在押注联邦基金利率未来走势；该市场能在很短时间内，通常不到30分钟，反映联邦公开市场委员会政策公告中包含的新信息。为衡量货币政策公告引发的意外，我们测量公告前10分钟至公告后20分钟的联邦基金期货利率变化。1 鉴于公告前后采用如此短的窗口期，我们纳入其他无关冲击的可能性极低。随后，我们将这一“高频”意外指标作为外部工具变量纳入 VAR。我们采用的框架（Mertens 和 Ravn，2013；Stock 和 Watson，2012）将广受欢迎的工具变量方法扩展到动态 VAR 框架中。该框架利用工具变量识别货币政策的外生变动，以了解其对其他可观测变量的因果影响。高频意外指标符合成为有效且有力工具变量的要求，因为它与未观测到的货币政策冲击相关，与任何其他未观测到的冲击不相关，并且能够解释货币政策指标变量中足够高比例的变异。
研究结果
我们使用1979年至2012年的美国时间序列数据2，并在基准 VAR 设定中纳入六个变量：以工业生产衡量实际经济活动，以消费者价格指数衡量总体价格水平；如前所述，我们使用一年期政府债券利率作为货币政策指标；此外，我们还加入三个利差变量，反映三个重要金融市场的信贷成本构成。
超额债券溢价是 Gilchrist 和 Zakrajsek（2012）提出的变量。粗略地说，它是公司证券收益率指数与期限相近的政府债券利率之间利差中，扣除违约风险所致部分后剩下的部分。
因此，它或可被解读为一种纯粹指标，衡量由金融市场摩擦导致的私人债务与公共债务收益率之差。它与非农商业部门的长期信贷成本相关。
我们还使用传统抵押贷款利率与期限相近的美国国债利率之间的利差，该利差与住房融资成本相关。
最后，我们使用商业票据利差，该利差与短期商业信贷成本以及消费耐用品融资成本相关。
图1：货币政策冲击与公司债券及抵押贷款溢价
图1展示了基准模型中各变量对一个具有代表性的紧缩性货币政策意外的反应。每个面板均报告估计的脉冲响应及其95%置信区间。一年期利率在冲击发生时上升约20个基点，随后在约一年后回归趋势。与传统理论一致，工业产出显著且相当迅速地下降；这一变化在数月后开始，并在约18个月后触及谷底。与标准理论同样一致，消费者价格指数（CPI）稳步下降，不过这一降幅并不显著。伴随产出下降，每项信贷利差均出现显著的上升，无论从统计意义还是幅度来看都是如此。超额债券溢价在冲击发生时上升8个基点，并维持在这一水平约8个月，之后回归趋势。货币政策收紧后超额债券溢价上升，符合借款成本受到信贷渠道影响的解释；由于该指标已剔除违约溢价，因此这一变化不能仅以破产概率上升来解释。抵押贷款利差在冲击发生时仅上升2至3个基点，但随后急剧上升，在两个月后高于趋势7个基点。最后，商业票据利差在冲击发生时上升约5个基点，并维持约4至5个月。多个金融市场出现平行影响，这表明借款人无法通过转向短期信贷来规避长期信贷收益率受到的影响，因为短期证券利差（商业票据利差）也会上升，正如图1所示。
图2：货币政策冲击：期限溢价与超额溢价的反应
现在我们转而探讨信贷成本变动背后的因素。为此，图2分解了货币政策收紧对各类政府与私人利率的影响。我们每次只将一种政府债券利率加入基准 VAR，以免多个高度相关的变量使框架过于复杂。上方四个面板各自报告一种政府债券利率及其相应期限溢价的反应。我们通过从名义收益率中减去根据联邦基金利率估计反应计算出的“无风险”收益率，来计算后者。
如图所示，对于两年期、五年期和十年期债券，利率上升几乎完全来自期限溢价，预期短期利率路径并未产生影响。即便是一年期利率，其变动也大部分（约80%）源于期限溢价效应。强烈的期限溢价效应并不令人意外，因为短期利率的走势正是如此：货币紧缩冲击导致经济走弱后，短期利率会迅速回归趋势。诚然，期限溢价效应很快消退，而且对十年期政府债券利率的影响在统计上并不显著。尽管如此，它对五年期利率的影响在冲击发生时显著，对一年期和两年期利率的影响则至少持续显著三至四个月。
图2下方的两个面板对私人信贷成本的反应作了类似分解，但同时纳入信贷利差变动所导致的部分。具体而言，每个面板都报告了各类证券的超额溢价总和的反应，以及利率的总体反应。首先值得注意的是，公司债券利率和抵押贷款利率的反应都相当明显。一年期政府债券利率上升约20个基点，会使公司债券利率上升约15个基点、抵押贷款利率上升7个基点。在每种情况下，利率变动几乎全部由超额溢价造成；超额溢价定义为信贷利差与期限溢价之和。
结论
我们将高频货币政策意外作为外部工具变量，发现：
未预期到的货币紧缩会导致实际经济活动显著下降，并使价格水平小幅、但不显著地下降（这与货币政策传导的传统模型一致）。
但我们也得出了一些与标准模型不一致的结果。具体而言：
货币政策反应通常会引发短期利率“小幅”变动，却导致信贷成本“大幅”变动。
信贷成本的大幅变动主要源于期限溢价和信贷利差的反应。
传导机制的基准模型没有考虑这两项因素。
我们认为，要解释信贷成本的总体反应，可能有必要修订基准宏观经济模型，将期限溢价和信贷利差的变动纳入考量。在相关研究中，我们举例说明了一种框架（Gertler 和 Karadi，2013）：在该框架下，货币紧缩可能同时推高期限溢价和信贷利差，这与本文的证据大体一致。
本文与 VoxEU合作发表。本文发表并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Mark Gertler 是纽约大学 Henry and Lucy Moses 经济学教授。Peter Karadi 是欧洲央行货币政策研究部高级经济学家。
图片：这张照片插图中可见美元纸币。路透社/Nicky Loh
