房价变化会产生哪些宏观经济影响？大衰退使这一问题引发了大量关注。近期有多篇论文指出，房价变动引起的财富变化会导致家庭支出大幅改变，并且是造成经济衰退的重要因素（Mian 等，2013；Case 等，2013；Mian 和 Sufi，2014）。
在近期研究中，我们发现，除了对支出的影响外，房价变化还会显著改变零售价格通胀，并对货币政策产生重要影响（Stroebel 和 Vavra，2014）。我们利用来自美国 2,400 个邮政编码地区的条码级价格数据，涵盖杂货店和药店销售的多种商品，估算得出：当地房价翻倍时，商品价格会上涨 15% 至 20%。也就是说，居住在房地产价格快速上涨地区的家庭，在当地商店购买商品时也会面临快速上升的成本。
图 1 左图显示，在住房繁荣期，住房价格涨幅较高地区的零售价格通胀最高。相反，图 1 右图显示，在住房低迷期房价跌幅最大的地区，在这一时期经历了最低的通胀。
图 1。 零售价格水平（MSA）时间序列
注：图中显示了 2001—2006 年期间（A 面板）和 2007—2011 年期间（B 面板）房价涨幅处于最高五分位（黑色实线）和最低五分位（蓝色虚线）的 MSA 零售价格水平的平均值随时间的变化。
房价上涨为何会带动零售价格上涨？按定义，商品价格始终等于其成本加上一定幅度的加价。这意味着，零售价格的变化总是反映成本或加价幅度的变化。两种渠道都值得研究，但我们认为，我们发现的经验关系主要由加价幅度驱动。为证明这一点，我们首先控制了当地工资、商业租金和批发成本等各种可观测成本，并发现这些因素无法解释零售价格为何随房价上涨。如果成本无法解释我们的结果，那么原因就必然是加价幅度的变化。但房价上涨时，零售商为何要提高加价幅度？我们提供的证据表明，房价上涨会增加房主的财富。房主感到更加富裕后，对零售商品具体价格的关注会减少。零售商继而提高加价幅度。
自有住房与租房
我们提供两项证据，表明这种住房财富对加价幅度的影响是我们研究结果的驱动因素。
首先，我们发现房价增长与零售价格增长之间存在显著的交互作用。房屋自有率较高的邮政编码地区，零售价格与房价之间的关系要强得多。
图 2。 零售价格水平（邮政编码地区）时间序列
注：图中显示了 2001 至 2011 年间美国房价涨幅处于最高四分位（黑色实线）和最低四分位（蓝色虚线）的邮政编码地区零售价格水平的平均值随时间的变化。A 面板显示房屋自有率处于最低四分位的邮政编码地区的结果；B 面板显示房屋自有率处于最高四分位的邮政编码地区的结果。
事实上，在以租户为主的邮政编码地区，房价上涨并不会带动零售价格上涨。无论当地房屋自有率如何，房价上涨都应导致同等幅度的成本增加，但对当地财富的影响则在很大程度上取决于房屋自有率。如果某个邮政编码地区有许多房主，那么房价上涨会大幅增加财富，从而大幅提高加价幅度。相反，在大多数家庭租房的邮政编码地区，房价上涨不会带来类似的当地财富增长，这就是为何我们看不到加价幅度或零售价格上涨。
其次，我们提供了直接证据，表明房价上涨时，房主对零售价格的敏感度会发生变化。我们使用 AC Nielsen 收集的家庭购物数据发现，房价上涨时，房主的支出会增加，但购买通用品牌商品的占比下降、使用优惠券的频率降低，购买促销商品的数量也减少。相比之下，我们没有在租户中观察到这类影响。
因果推断
我们记录了房价与零售价格之间稳健的正相关关系，并认为这是因为房价上涨导致财富增加，进而促使企业提高加价幅度。需要指出的是，相关性并不意味着因果关系。我们发现的零售价格与房价之间的相关性，也可能反映了某个同时推动这两个变量的第三因素，或者反向因果关系，即零售价格上涨推动房价上涨。
我们通过几种方式提供了支持这一因果解释的直接证据。
首先，我们发现的当地房屋自有率交互作用，正是财富效应渠道所预测的结果；而某个第三因素（例如当地供给冲击）为何会与房屋自有率水平发生交互，则难以解释。
除了这些证据，我们还使用工具变量回归，分离出与经济中其他变量无关的“外生”房价变动。
第二种方法的优势在于，这些回归结果可以解释为因果关系，而不仅仅是相关关系。为尝试识别外生房价变动，我们遵循 Mian 和 Sufi 的做法，使用当地住房供给弹性来预测外生房价变动。这一供给弹性衡量山脉、海洋或限制性分区规定的存在情况；这些因素会使某些地区难以建设住房。面对全国住房需求增长，在建房更困难的地区，房价涨幅会更大，从而产生与其他地区特征无关的房价外生变动。与简单回归相比，这一工具变量策略得出的结果更为显著，并有力证明房价上涨会导致零售价格上涨，而非相反。
政策影响
加价幅度会随家庭财富和需求上升这一事实，对货币政策具有重要影响。在标准新凯恩斯主义模型中，货币政策的实际影响至关重要地取决于通胀对需求变化的反应。当美联储降息以刺激经济时，流通中的货币量增加，名义需求也随之上升。按定义，名义需求等于价格水平 P 与实际产出 Y 的乘积。因此，通胀对货币刺激的反应越弱，其实际影响就越大。在标准新凯恩斯主义模型中，名义需求增加会导致企业成本上升，因为工资会提高，企业也会触及产能约束。鉴于前述价格等于成本加加价幅度这一恒等关系，成本上升最终会推动价格上涨，而价格反应的速度决定了货币刺激的实际影响。
在这一标准新凯恩斯主义框架中，货币刺激对价格的影响完全通过这一成本渠道发挥作用——这些模型假定，需求增加会推高成本，但不会影响企业期望的加价幅度。我们的证据表明，这一传导机制并不完整。美联储刺激经济时，名义成本会增加，企业期望的加价幅度也会提高。加价幅度上升会加剧价格上涨压力，并削弱货币政策的实际影响。从这个意义上说，周期性的购物行为及其与企业最优加价幅度的相互作用，会形成额外的通胀阻力，抵消货币刺激政策的作用。政策制定者在试图预测降息对实际经济活动的影响时，需要将这一点考虑在内。
参考文献
Case, K E、J M Quigley 和 R J Shiller（2013），《财富效应再探：1975—2012》，NBER 工作论文第 18667 号。
Mian, A、K Rao 和 A Sufi（2013），《住房资产负债表、消费与经济衰退》，《经济学季刊》。
Mian, A 和 A Sufi（2014），《2002 至 2006 年美国房价上涨与家庭支出》，Fama-Miller 工作论文。
Stroebel, J 和 J Vavra（2014），《房价、当地需求与零售价格》，NBER 工作论文第 20710 号。
本文由 VoxEU合作发表。发表本文并不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：Johannes Stroebel 是纽约大学斯特恩商学院金融学助理教授。Joseph Vavra 是经济学助理教授，研究宏观经济学与货币经济学、劳动经济学和计算经济学。
图片：2014 年 8 月 15 日，伦敦西北部威尔斯登街区的半独立式住宅景观。路透社。
