过去十年间，大规模、广泛的资本流入新兴市场（及流出）的多轮浪潮，再次凸显了所谓推动因素在驱动资金流动方面的重要性。继Calvo等人（1993、1996）、Chuhan等人（1998）及其他研究的发现之后，近期的论文（例如Forbes和Warnock 2012、Fratzscher 2012）再次证明，发达经济体的状况可以推动非居民对新兴市场的资本流动（“总流入”），且其对新兴市场的影响甚至比对发达经济体的影响更为显著。尽管不同研究中具体因素的重要性各异，但学界已形成共识：美国货币政策、全球流动性供给（尤其是美元流动性）以及全球风险厌恶情绪，在帮助解释流向新兴市场的资本流动高度同步性方面发挥了作用（参见Milesi-Ferretti和Tille 2011、Shin 2012、Rey 2013、Ahmed和Zlate 2014以及Cerutti等人2014等文献）。
较少受到重视的是，各借款国对共同动态的敏感性存在显著异质性。所谓的“缩减恐慌”（taper tantrum）大约发生在2013年5月前后，其间新兴市场金融状况突然且出乎意料地恶化，这一事件说明了这一知识空白。虽然几乎所有新兴市场在此期间都经历了资金外流，但受影响程度差异很大（Sahay等人，2014）。然而，为何某些新兴市场比其他市场对全球因素更为敏感，目前仍不清楚。尽管一些研究者指出，借款方宏观经济和制度基本面薄弱，会加剧推动因素变化对受资方市场的影响（Prachi等人，2014；以及Ahmed等人，2014），但另一些研究却得出了相反的结论。1 Aizenman等人（2014）发现，在与缩减恐慌相关的公告发布之后的极短期内（24小时），稳健型新兴市场的金融状况比脆弱型新兴市场恶化得更为剧烈。Eichengreen和Gupta（2014）则发现，较好的宏观经济基本面（例如较低的公共债务、较高的储备水平或较快的经济增长）在恐慌期间并未提供保护，反而规模更大、流动性更强的市场承受了更大压力。因此，是什么决定了新兴市场对推动因素的敏感性，至今仍是一个悬而未决的问题。
在一项新研究中，我们考察了过去15年间34个新兴市场的资本流入对全球因素的敏感性。我们证实，总量资本流动在很大程度上受全球（推动）因素驱动，但不同流动类型和不同新兴市场之间的敏感性存在重大差异。重要的是，推动因素对新兴市场的影响似乎取决于金融市场特征，包括当地流动性水平和外国投资者构成。具体而言，更依赖国际共同基金和全球银行进行对外融资的国家，受推动因素的影响明显更大。更为稳健的制度基本面（例如投资者保护、法治）和更强的宏观经济表现（例如更高的增长、更低的债务）并不能使新兴市场免受资本流动浪潮的冲击。
存在共性，但并非所有流向新兴市场的资本流动都如此
尽管推动因素在影响流入和流出新兴市场的资本方面的重要性已得到充分确立，但特定代理变量（如美国利率和VIX指数）的显著性与影响在不同研究和样本之间差异极大（近期综述参见Koepke 2015）。我们不使用各种推动因素的代理变量，而是直接从资本流动数据中估计流动的共同变动。具体而言，利用2001年至2013年间34个新兴市场的季度国际收支数据，我们估计了一个潜在因子模型，分别针对总量流动和分类流动，以捕捉流向新兴市场资本的共性。除了避免选择特定因子的问题之外，我们的分析得出两项重要结果。第一，估计出的共同因子往往比传统所用的变量（即VIX等可观测变量）捕捉到更大部分的共同变动。第二，共同变动程度因流入类型而有很大差异，凸显了行为的异质性。虽然与银行相关的流入以及证券债券和股票组合流入在新兴市场之间存在显著的共同变动，但外国直接投资流入则没有。除全球不稳定时期（许多类型的流动在此期间同步变动）外，图1显示，流入资本之间的共同动态可能因类型而有很大差异。
图1. 新兴市场全部及各类资本流动的共同因子
此图展示了使用潜在因子模型估计出的新兴市场共同动态。“所有流入”反映的是使用总量（或汇总）总流入的结果。图中还分别展示了证券组合股权和债券流动、外国直接投资流动，以及流向银行（和非银行）的其他投资流动。外国直接投资涉及对某公司的控制性权益（持股比例至少为10%）。“其他投资”包括居民与非居民之间范围广泛的剩余交易或持有，例如贷款、存款、贸易信贷等。在这一类别中，我们区分了境内对手方为银行的交易或持有（OI-Bank）与境内对手方为其他机构的交易或持有（OI-NonBank）。
各国的风险敞口不同
在估计各国的共同动态之后，我们研究了不同新兴市场的各类流动如何对其特定类型共同性的变化作出反应。估计结果显示，对共同动态的敏感性存在很大异质性，甚至在同一国家内，不同类型流动的敏感性也不同（见图2）。部分新兴市场，如巴西、印度尼西亚、泰国、土耳其和南非，在所有类型流动上都对共同动态表现出高度敏感性。另一类国家，包括巴基斯坦、菲律宾、印度和墨西哥，仅在一到两种类型上表现出高敏感性。在光谱的另一端，爱沙尼亚、拉脱维亚和智利等国对所有类型流动的敏感性都普遍较低。总体而言，我们发现亚洲是新兴市场中最为敏感的地区。
图2。各新兴市场对按类型划分的资本流动共同因子的敏感度
图2概括了各类流动（证券债券、证券股票以及银行相关流动）对共同因子的敏感性，其中红色、橙色和黄色分别表示对共同因子的高、中、低敏感性。白色单元格表示该国在该组成部分上不敏感。
从根本上看，更“稳健”的国家并不会受影响更小
对这一异质性来源的考察表明，资本流动对全球因素的敏感性在很大程度上是由金融市场特征（如接收国的流动性和外国投资者基础的构成）最稳健地解释的，而非宏观经济或制度基本面。“良好”的基本面，例如高质量的制度或较低的公共债务，并不倾向于提供太多免受全球因素变化冲击的保护。对于证券债券流入而言，储备水平较高、贸易开放度较高以及外汇制度较灵活的国家，实际上往往对全球推动因素更为敏感。
重要的是，在控制基本面特征之后，我们发现当地金融市场的流动性以及外国投资者基础的构成具有强而一致的作用。例如，对于股票流动而言，流动性更强的市场对全球状况变化明显更为敏感。而对于债券、股票和银行流动而言，在非居民投资者中，拥有更多国际基金（例如共同基金）和全球银行的国家，对全球因素的敏感性明显更高。2 这表明，拥有深度金融市场且高度暴露于“善变投资者”的新兴市场，而非那些制度或宏观经济基本面更为稳健的市场，在发达经济体金融状况改善（或恶化）时，可能会获得（或流失）更多外部融资。
我们的发现对研究和政策均具有意义
这些发现与近期关于全球投资者顺周期行为及其对新兴市场外部融资波动性影响的研究相关。Bruno和Shin（2015a和2015b）表明，大型国际活跃银行扩张和收缩其跨境债权，部分是对全球流动性以及发达经济体（尤其是美国）货币政策的反应，并在边际上流向（或撤离）新兴市场。此外，由于新兴市场金融市场往往更加国际化，且外国（银行）存在感较强，它们更易受全球货币政策状况的影响（Cetorelli和Goldberg 2012）。而国际投资者（如共同基金）则将发达经济体的冲击传导至各类广泛市场，流向新兴市场的资金因而变得尤为顺周期（Raddatz和Schmukler 2012；Jotikasthira等人 2012；Puy 2015）。
尽管对某些类别投资者行为的研究正在微观层面展开，并日益受到政策制定者的关注，但我们的研究表明，当地金融市场的发展以及整体投资者基础的类型，通常会影响“核心”国家的全球货币和金融变化如何影响流向新兴市场的资本流动特性。由于良好的基本面似乎并不能确保一国免受全球因素的影响，我们的发现表明，新兴市场当局应努力收集有关其外国投资者基础的信息，特别是大型银行、基金和资产管理公司的作用。尽管近期有所努力，但关于外国持仓投资者构成的系统可靠信息仍然缺乏，而我们的分析表明，可以构建并使用一些现成的间接指标来评估各国的敏感性。
免责声明：文中观点仅代表作者本人，不一定代表美联储理事会、国际货币基金组织或其政策的立场。
参考文献
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Sahay, R, V Arora, T Arvanitis, H Faruqee, P N’Diaye, T Mancini-Griffoli 以及一个国际货币基金组织团队（2014），“新兴市场波动：缩减购债恐慌的经验教训”，国际货币基金组织工作人员讨论说明 SDN 14/09，9月。
Shin, H S（2012），“全球银行业过剩与贷款风险溢价”，Mundell‐Fleming讲座，IMF Economic Review 60(2): 155‐92。
脚注
1 Prachi等人（2014）和Ahmed等人（2014）发现，宏观经济基本面“较好”的国家，其汇率、股票价格和债券收益率的恶化程度较轻。
2 这并不意味着借款方的基本面在塑造流向新兴市场资本流动的其他特性（如资本流入规模）方面无关紧要。不过，这里关注的是资本流动对全球因素的敏感度。
本文与 VoxEU合作发表。发表并不意味着世界经济论坛认同其中观点。
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作者：Eugenio Cerutti是国际货币基金组织研究部主任助理。Stijn Claessens是美联储理事会国际金融司高级顾问。Damien Puy是国际货币基金组织研究部宏观金融司经济学家。
图片：这张摄影插图拍摄于2014年11月16日，画面为美国一美元纸币在安达卢西亚首府塞维利亚附近被风吹动。路透社/Marcelo Del Pozo
