自1973年日元实行浮动汇率以来，日本企业一直关注日元的波动，并为此苦苦应对。面对日元走强，日本出口商短期内有两种选择。第一，维持以日元计价的出口价格——将日元升值的影响传导至目的地市场的零售价格——结果是销量下降、利润减少。第二，维持以美元计价的出口价格——不传导日元升值的影响——结果是利润率降低、利润减少，但出口数量可以保持不变。随着时间推移，日本出口商已采取多种措施来缓解外汇风险。
日本企业通常同时采用金融套期保值和运营层面的套期保值来管理货币敞口。随着远期交易、货币互换和货币期权等金融工具的发展，企业可以通过套期保值来抵御外汇风险。20世纪90年代中期，日元升值达到前所未有的程度，日本出口企业因此加快了在海外扩建生产基地。企业还提高了从海外进口零部件的比例，并采用其他运营层面的套期保值措施来缓解汇率风险。
发票计价货币的选择也与企业的货币敞口有关。如果能够采用日元计价，企业可以避免日元升值导致的利润挤压，但仍可能遭遇销售下滑。如果采用美元计价，除非进行金融套期保值，利润就会随汇率按比例自动下降。根据日本财务省的数据，日本出口商向美国、欧盟等发达经济体出口时，倾向于选择进口商的货币计价。这是货币风险管理成为日本企业面临的严峻问题的原因之一。
日本企业的汇率风险管理
参照Döhring（2008）和Bartram等人（2010），我们假设日本企业在管理汇率风险时有四种选择：（1）选择发票计价货币；（2）定价（传导）政策；（3）运营层面的套期保值；以及（4）金融套期保值。图1展示了我们的汇率风险管理概念图。与上述相关研究相比，我们分析的新意在于，运用这四种不同工具，对日本企业的汇率风险管理开展严谨的实证分析。
图1：汇率风险管理概念图
注：“运营层面的套期保值”和“金融套期保值”部分引自Döhring（2008）。
为了解出口企业如何应对汇率波动，我们设计并开展了一项大规模问卷调查，并得到日本经济产业研究所（RIETI）的协助。该问卷调查（以下简称“2009年RIETI调查”）于2009年9月发给920家在东京证券交易所上市的日本制造业企业；我们从227家样本企业获得了丰富信息，内容不仅涉及企业的外汇风险管理，也涉及其发票计价货币选择和价格调整策略（传导）。
日本企业的汇率敞口
我们如何衡量日本企业汇率风险管理的有效性？一种方法是衡量每家企业的汇率敞口，并考察汇率敞口与汇率风险管理之间的关系。我们参照Dominguez（1998）和Doukas（2003）等先前研究，通过估计企业现金流对汇率波动的敏感度来推导汇率敞口。企业价值是其未来现金流序列的现值，汇率变动会影响未来现金流。迄今为止，许多实证研究使用股票价格回报作为企业价值的替代指标，并通过对股票价格回报与汇率变动进行回归来估算汇率敞口。为控制其他宏观经济因素对已实现回报的影响，大多数实证研究会在回归模型中纳入市场投资组合回报（例如Dominguez和Tesar，2006）。
图1给出了基于日元兑美元汇率和名义有效汇率（NEER）估算的汇率敞口。在日本的15个行业中，“运输设备”的汇率敞口最高。其次是“精密仪器”；除“其他产品”外，接下来是“电气机械”和“一般机械”。这些结果与这样一个事实相符：日本这些具有代表性的制造业高度暴露于汇率风险之中。
图2：按行业划分的汇率敞口（控制TOPIX；以2005年1月至2009年12月的月度数据为基础；样本企业的行业平均值）
注：汇率敞口反映企业现金流对汇率波动的敏感度。
来源：作者计算。
企业外汇敞口的决定因素
随后，我们进行了回归分析，考察基于2009年RIETI调查的日本企业汇率风险管理情况与上述估算的汇率风险敞口之间的关系。我们对企业汇率风险管理提出如下假设：
海外销售额占总销售额的比例越高，汇率敞口越大。
美元计价比例越高，汇率敞口越大。
金融和运营层面的套期保值会降低汇率敞口。
金融和运营层面的套期保值可以有效降低汇率敞口，尤其是对主要采用美元计价的企业而言。
日元计价比例越高，汇率敞口越小。
频繁调整价格（传导）会降低汇率敞口。
许多先前研究已检验假设1、2和3。我们的贡献在于假设4和5，它们考察金融和运营层面的套期保值在不同发票计价货币选择下的有效性。
我们的新发现揭示了日本出口企业汇率风险管理的特点，具体如下：
日本大型制造业企业面临显著的汇率风险敞口。
美元计价比例越高，汇率敞口越大。不过，金融和运营层面的套期保值都能降低这种风险。
日元计价会降低以股票市场衡量的汇率敞口。
理论上，价格调整（传导）会降低企业的总体汇率敞口，但回归分析未发现这一效果具有统计显著性。
结论
我们的分析显示，日本企业如何结合三种不同的汇率风险管理工具——运营层面的套期保值、金融套期保值，以及通过选择发票计价货币来控制汇率传导——以降低汇率敞口。大多数结果符合传统观点。不过，我们有一项新发现：采用货币套期保值并选择日元计价的企业，会被市场视为已降低货币敞口。我们还发现，日本企业确实会采用运营和金融套期保值策略。理论上，在中期内，货币风险较大的企业会调整出口价格，以部分抵消日元升值造成的损失。不过，数据并未证实这一点。
这是首次对日本企业汇率风险管理政策进行的详细研究，得以开展这一研究是因为我们新近进行了一项调查。这些发现为日本企业的汇率风险管理人员提供了重要启示和工具，有助于他们建立更有效的风险管理体系。
参考文献
Bartram, S M、G W Brown和B A Minton（2010），《解开敞口之谜：汇率敞口的多重面向》， 《金融经济学杂志》，95（2），148–173。
Döhring, B（2008），《降低汇率敞口的套期保值与计价策略：欧元区视角》， 《经济论文》 299号，欧盟委员会。
Dominguez, K（1998），《日本公司的美元敞口》， 《日本国际经济学杂志》，12（4），388–405。
Dominguez, K和L L Tesar（2006），《汇率敞口》， 《国际经济学杂志》，68，188–218。
Doukas J A、P H Hall和L H P Lang（2003），《公司层面和行业层面的汇率敞口》， 《金融市场、机构与工具》，12（5），291–346。
Grassman, S（1973），《国际支付中的一种基本对称性》， 《国际经济学杂志》，3，105–116。
Ito T、S Koibuchi、K Sato和J Shimizu（2010a），《日本企业的汇率风险管理与发票计价货币选择——基于2009年RIETI问卷调查结果》，RIETI讨论论文系列10-J-032（日文）
Ito T、S Koibuchi、K Sato和J Shimizu（2010b），《日元为何未能成为亚洲主导的发票计价货币？对日本出口商计价行为的企业层面分析》，NBER工作论文第16231号。
Ito T、S Koibuchi、K Sato和J Shimizu（2012），《全球运营企业的发票计价货币选择：对日本出口商的企业层面分析》， 《国际金融与经济学杂志》，17（4），305–320。
本文由 VoxEU合作发布。发表本文并不代表世界经济论坛认可文中观点。
要及时了解议程动态， 订阅我们的每周简报。
作者：Takatoshi Ito是东京大学经济学研究生院教授、CEPR研究员。Satoshi Koibuchi是日本东京中央大学商学部金融学副教授。Kiyotaka Sato是日本横滨国立大学经济学部教授。Junko Shimizu是日本专修大学商学部副教授。
图片：行人投下的影子映在东京日本银行总部附近的斑马线上。路透社。
