在正常年份，股票投资可以带来极为可观的回报。但这些投资回报并非全都基于你可能以为的因素。其中一部分源于对一切可能意外地急转直下的担忧。
在这次与《知识@沃顿》的访谈中，沃顿商学院金融学教授杰西卡·瓦赫特谈到了她关于重大经济灾难可能性如何影响表面稳定时期资产价格的研究，以及这对投资者意味着什么。
以下为经过编辑的访谈文字稿。
高投资回报与高波动性的一个隐秘原因
我的研究将全经济范围的灾难与资产价格联系起来，例如股价。近来，我和其他研究者一直在推进这项研究——过去五年来，这一领域发展迅速，金融危机也无疑推动了它的发展。部分研究依据有关消费灾难的历史数据。大萧条就是消费灾难的一个例子，当时消费下降了20%。但这实际上算是相对轻微的灾难。如果看二战后的欧洲，许多国家的经济萎缩幅度高达50%。
如果灾难发生时股价下跌——而这正是投资者会纳入考量的一项重要风险——那么这就能解释为什么在正常时期，股票价格会有如此高的回报率，而这长期以来一直是个谜。它也能解释股价为何波动如此剧烈，因为这种风险难以衡量，而投资者对它的看法不断变化，也会带动股价上下波动。
“股票回报如此波动的原因之一，就是人们对灾难的这些担忧。”
要点
首先，消费灾难风险确实存在，而且反映在股价中；这就是为什么在没有灾难的正常时期，我们会看到如此高的实际回报率。此外，股票回报如此波动的原因之一，就是人们对灾难的这些担忧。你可能会认为这些担忧是过度反应，因为灾难往往并未发生。然而，这究竟是过度反应，还是人们确实有理由害怕？当然，2008年似乎表明我们确实有理由害怕。
令人意外的发现
股市波动长期以来一直是个谜。让我感到意外的是，当我们将这些国际灾难数据纳入模型时，发现它确实能够解释我们所观察到的股市波动幅度。部分原因在于投资者的风险厌恶。当出现哪怕很小的概率会下跌50%、甚至20%时，也确实会影响投资者的行为。
“当出现哪怕很小的概率会下跌50%、甚至20%时，也确实会影响投资者的行为。”
对回报的根本性误解
遗憾的是，我认为有些人对股市抱有一厢情愿的看法——只要持有足够长的时间，就一定能获得我们测算出的战后[第二次世界大战]时期的部分高回报率，这些回报率为12%。但事实未必如此。这并不是在建议投资者不该持有股票。我持有股票，而且我认为，对于净资产为正的投资者来说，股票是投资组合的重要组成部分；但在评估风险时，他们应当考虑到股价可能下跌，而且可能不会回升。
两条建议
第一条是给投资者的：他们应当意识到股票有风险，回报并无保证。这并不是说你不该持有股票，而是说，既然股票可能下跌，那么在同时使用杠杆的环境中持有股票，比如说，就意味着让自己承担一定程度的风险。杠杆可能包括抵押贷款，也可能是某种工作，其收入很大程度上受股市影响。这些都可能构成理由，让你将投资组合中的股票配置限制在低于这些美妙的“预期回报”所暗示的水平。这是第一条。
第二条：对罕见灾难的担忧长期以来一直是股票定价的一部分。在我看来，这意味着监管机构应当保持谨慎——因为我认为，这种风险将很难消除。推动2008年这类事件的因素之一，可能是人们对未来增长前景的担忧，而这类担忧很难消除。因此，如果无法消除这些担忧，可以通过降低金融机构的杠杆等方式，减少经济的风险。
这项研究的独特之处
人们研究股市已经很久了。这一研究方向的独特之处在于，它聚焦于这些尾部事件——例如，我们并不假设风险服从正态分布。正态分布是一个技术术语。所谓“正态分布”，指的是钟形曲线，而钟形曲线的尾部较薄，代表不太可能发生的结果。基本上，这意味着高风险事件不太可能发生，但也意味着风险很容易衡量。因此，如果你认为风险遵循钟形曲线，几乎可能会让自己误以为已经理解了风险的一切。
“如果你认为风险遵循钟形曲线，几乎可能会让自己误以为已经理解了风险的一切。”
事实上，这些罕见事件确实存在——而且并没有遥远到不可企及；大萧条就展示了这类事件——但如果将它们纳入投资者的认知，它们就可能对股价产生重要影响。
后续研究方向
我正在研究这些因素与宏观经济之间的联系。目前我最关注的是就业和失业，因此我们正在写出一个模型，解释为什么失业和职位空缺如此波动，尽管消费本身非常平稳。我们也在研究为什么这些指标可能与股市走势一致，因为近来它们确实跟随股市变化。其中一个重要原因是，和投资股市一样，招聘也需要对经济未来保持稳定抱有信心。如果缺乏这种信心，人们就不愿进行这项投资。
经《知识@沃顿》（http://knowledge.wharton.upenn.edu）许可转载。该网站是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的在线研究与商业分析期刊。刊载本文并不意味着世界经济论坛认可其中观点。
若要持续关注议程 ，请订阅我们的每周通讯。
作者：杰西卡·瓦赫特是《知识@沃顿》的特约撰稿人。
图片：2008年9月18日，澳大利亚证券交易所（ASX）悉尼交易大厅的白板上显示着9月17日和18日的曲线。路透社/丹尼尔·穆诺兹。
