“货币战争”之争与增长
“货币战争”自2008—09年全球危机以来一直是反复出现的话题。发达经济体的货币宽松将资本推向新兴国家，助长了这些国家货币的升值。巴西财政部长吉多·曼特加（Guido Mantega）提出了这一担忧，它也构成了美联储主席本·伯南克与印度储备银行行长拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）之间就美国货币政策溢出效应展开辩论的基础（参见Rajan 2014）。
更广泛地看，政策制定者通常担心升值的影响，因为升值可能损害竞争力和国内生产。近年来，主要全球货币汇率的剧烈波动可能加剧了这些讨论（选定经济体的名义有效汇率见图1，较长时期内选定双边货币对的情况见图2）。不过，有趣的是，按历史标准衡量，波动率仍然算不上特别高（图3）。
图1. 选定经济体的名义有效汇率
图2. 选定经济体的双边名义汇率
图3. 选定双边名义货币对的汇率波动率
注释：标准差，21日滚动窗口。
来源：Reuters、Datastream。
升值对增长的影响在经济学文献中仍是争议较大的问题（例如Kappler等人，2013）。这一争论至今未能平息，原因之一在于，该影响取决于最初引发升值的基础因素。例如，生产率提高可能导致实际汇率升值，在其他条件不变的情况下，这会通过贸易渠道不利于增长，但可能对国内生产产生总体积极影响。
汇率与增长的关联取决于基础冲击
在最近的一篇论文中（Bussière等人，2015），我们对升值与增长之间的关系进行了广泛的实证和理论评估，尤其关注可能推动汇率升值的两个基础因素：国内生产率提高，以及国际资本流动激增（例如由于境外货币政策更为宽松所致）。
主要结果表明，这种关系在很大程度上取决于基础冲击：由资本流入激增引发的升值，对增长的有利程度相对较低。
我们的实证分析依托于一个涵盖68个发达和新兴经济体、长达40年的数据集。由于增长与实际汇率均为内生变量，二者的共同变动很可能取决于背后的驱动因素。具体而言，由可贸易品部门生产率提高引发的升值，很可能与更高的增长相关；而由资本流入浪潮驱动的升值，则因其对国际竞争力的不利影响，应与较低的增长相关。因此，我们考虑三类升值：与生产率繁荣相关的升值、与资本流动激增相关的升值，以及“单纯”升值。
实证研究面临的主要且广为人知的挑战，是确立汇率变动与增长之间的因果关系，同时还要应对信息（观测值）数量有限的问题。我们采用倾向得分匹配法来衡量不同类型升值对增长的平均影响。该方法可用于识别影响“处理”（即升值）可能性的因素，然后将经历处理的国家与事前可能性相似但未经历处理的国家进行比较。换言之，它基于一组可观测的宏观经济特征（如GDP、VXO（标普100波动率指数）、大宗商品指数和通货膨胀率）为处理构建反事实情形。为确保结果的稳健性，我们在构建处理组与对照组时考虑了四种替代方法。
图4呈现了我们的主要发现。该图显示了升值的“平均处理效应”（即经历“处理”的国家相较于未经历处理的相似国家所额外录得的增长），具体取决于升值是单独发生（左图）、与较高生产率相关（中图），还是伴随资本流入激增（右图）。每个子图均显示全部国家、新兴经济体和发达经济体的估计值，并报告四种匹配方法的平均估计值，以及最小值和最大值。正如预期，结果因国家类型（新兴经济体与发达经济体）以及升值的具体情形而异。
图4。 升值对增长的影响
由生产率提高驱动的升值与增长的明显上升相关（系数具有统计显著性）。
虽然与较高资本流动相关的升值也与增长有关，但其幅度要小得多，且系数大多不具有统计显著性。
单独发生的升值，在新兴经济体中与略高的增长相关（不具统计显著性），在发达经济体中则与较低的增长相关（具有显著性）。
此外，我们还通过对比伴随升值的生产率繁荣（或资本流动激增）时期与不伴随升值的繁荣（或激增）时期，评估了升值的影响。该检验表明，升值本身会降低增长。聚焦于大幅升值（旨在寻找潜在的非线性效应）并未改变总体结论。
这些结果凸显了理解升值根本原因对评估其影响的必要性。有人可能认为，经验模式未必是低效的，因而未必需要政策应对。为此，我们构建了一个小型开放经济模型，该模型所产生的实际汇率与增长模式与我们的实证发现一致。该模型的关键要素是：生产的固定成本以及短期内创建新企业的能力有限，可能导致低效的企业关停，这借鉴了Bacchetta和van Wincoop（2013）的研究。
该模型表明，是否有必要采取政策应对取决于所考虑的冲击。由生产率繁荣驱动的升值会引发有效率的应对，而由资本流入驱动的升值则并非如此。在后一种情况下，可贸易部门的企业面临竞争力损失，而生产率提高无法抵消这种损失，从而导致小企业关停。社会计划者会认识到这种关停的低效特征并加以避免。此外，升值与增长之间的关系是不对称的：资本流动驱动的升值期间观察到的低增长，并不意味着与之对称的贬值会伴随高增长。相反，模型中的摩擦意味着：
由资本流动冲击驱动的汇率变动总是与低增长相关，因为它们会导致低效的企业关停，无论发生在可贸易部门（升值之后）还是非贸易部门（贬值时）。
若企业关停快于企业创建，汇率变动可能在短期内引发产出的负面波动。这支持了政策制定者对资本流动激增和骤然停止的担忧。
结论
我们的分析表明，当升值由全球金融市场冲击驱动时，对升值的担忧是有充分依据的。此外，担心升值与担心贬值并不矛盾。然而，恰当的政策应对是微妙的。具体而言，资本流动冲击之后的第一最优配置并不会抑制实际汇率的波动，而是针对低效企业关停这一核心摩擦。以汇率为目标的政策很可能是应对合理政策关切的过于钝化的工具。
作者说明：本文所表达的观点以及作者的观点，并不一定反映其所隶属机构的观点。
参考文献
Bacchetta, P, and E van Wincoop (2013), “大衰退：一场自我实现的全球恐慌”, 未出版稿件, University of Virginia.
Bussiere, M, C Lopez and C Tille (2015), “逆向货币危机：大幅实际汇率升值对增长是否重要？”, Economic Policy 30(81).
Kappler, M, H Reisen, M Schularick and E Turkisch (2013), “大幅汇率升值的宏观经济效应，” Open Economies Review 24(3), pp. 471-494.
Rajan, R G (2014), “竞争性货币宽松：是重演昨日之事吗？”在布鲁金斯学会（华盛顿特区）的演讲，4月10日。
本文与 Vox EU合作发表。发表本文并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Matthieu Bussière 是法兰西银行（Banque de France）经济、国际与欧洲关系局副局长。Claude Lopez 是米尔肯研究所（Milken Institute）研究主任。Cédric Tille 是日内瓦国际与发展研究生院经济学教授，并担任CEPR研究员。
图片：一名员工在台北台湾银行总行清点欧元钞票。REUTERS/Pichi Chuang
