主要发达经济体在修复私人部门资产负债表方面进展不一。美国和英国家庭占 GDP 比重的总债务水平大幅下降，但许多国家的家庭总债务仍然偏高（图 1）。许多发达经济体非金融企业的杠杆率已从峰值回落。但一些欧元区国家的企业部门债务水平仍然偏高，部分原因是受损资产处置进展缓慢——受损资产指市场价值低于公司资产负债表所列价值的资产。鉴于越来越多的研究表明，高债务水平通常与中期增长疲弱相关，这一情况令人遗憾（例如，Bornhorst 和 Ruiz Arranz，2013 年）。近期，Rogoff 认为，债务超级周期有助于解释 2008 年以来主要经济体复苏的不对称性（2015 年）。美国企业杠杆率相对较低，但近年来，在有利融资条件推动下，企业增加了借款。
图 1：私营部门债务水平的区间和预测1
哪些因素推动了去杠杆？
我们考察家庭和企业的债务与 GDP 比率，将总债务比率的下降分解为两种渠道：宏观经济去杠杆（通过实际增长和通胀实现）以及资产负债表去杠杆（通过偿还债务和核销实现）。能够实现更高增长和通胀的国家，可以尽量减少资产负债表去杠杆的需要及其带来的信贷收缩。不过，在具备高效债务处置机制的情况下，核销在应对高债务负担方面仍发挥了重要作用。危机带来的一个重要教训是，尽早处理疲弱的资产负债表，有助于更快恢复信贷流动，并改善常规和非常规货币政策的传导。
来源：日本银行、Eurostat；美联储；以及 IMF 工作人员估算。
注：债务核销反映了无法由资金流量解释的债务“其他”变动，也可能包含可交易债务的重新估值。
资产价格上涨也有助于修复资产负债表
债券和股票价格上涨会降低私营部门的净金融债务，即使总债务保持不变（图 3）。这是一个重要的政策渠道，尤其是在央行行动有助于降低无风险利率的国家。直到最近，这一渠道在许多欧元区国家都没有显著发挥作用，但在日本、英国和美国则发挥了重要作用。自 2007 年以来，仅凭资产价格上涨，日本和英国家庭及企业的净金融债务就下降了约 10 个百分点的 GDP；美国则下降了 28 个百分点的 GDP。相比之下，希腊、法国、葡萄牙和西班牙等欧元区国家迄今未能受益于这一渠道。
图 3：2007 年以来金融资产的改善3
各国去杠杆的总规模和所经渠道存在显著差异，这表明各国可以通过不同途径降低债务水平。尽管如此，自 2007 年以来，奥地利、美国和英国等国家在非金融私营部门大幅去杠杆的同时，也实现了信贷增长（或净债务发行）增加（图 4）。
图 4：2007 年以来非金融私营部门净金融资产（占 GDP 的百分比）4
在现行政策下，还能实现多大程度的进一步去杠杆？
根据《世界经济展望》的通胀和增长数据对债务比率进行的预测表明，名义增长可能不足以在所有地方消除高债务负担。Blanchard（2015 年）警告说，长期债务与 GDP 比率并不存在可作为目标的神奇数字；但一些债务水平大幅上升的国家，债务水平仍将高于危机前的平均值（图 1）。例如，按照现行《世界经济展望》的增长和通胀预测，到 2020 年，法国、日本、葡萄牙和西班牙的非金融企业总债务仍将高于或接近 GDP 的 70%，高于其危机前平均水平，也高于其他主要发达经济体。类似地，按照现行《世界经济展望》的增长和通胀预测，到 2020 年，葡萄牙和英国的家庭总债务仍将相对偏高——尽管低于其危机前的历史平均水平——与其他发达经济体相比仍是如此（还应补充说明，我们在债务预测中假设不会发生额外的债务核销）。
还能采取哪些措施，使私营部门债务水平恢复健康？
IMF 警告称，潜在增长下降会给全球增长带来下行风险（2015b）。在此背景下，IMF 还呼吁采取一整套政策，使债务回到更安全的水平（2015a）。
首先，货币政策（包括量化宽松）应通过推高资产价格、产生财富效应，来支持私营部门去杠杆；
然而，如果潜在增长持续低迷，此类政策的积极影响可能会减弱。在这种情况下，各国需要通过全面改革，提升长期增长潜力。
其次，债务重组和核销不良贷款，可以通过疏通货币政策传导机制并恢复信贷流动，改善货币政策的金融和经济传导。
建立高效的债务重组机制，是实现平稳去杠杆进程的关键要素。
免责声明：本文所表达的观点属于作者本人，不一定代表作者所属机构的观点。
参考文献
Bornhorst, F 和 M Ruiz Arranz（2013 年），《欧元区私营部门去杠杆的风险》，VoxEU.org，11 月 10 日。
Blanchard, O（2015 年），《重新思考宏观经济政策：引言》，VoxEU.org，4 月 20 日。
Buttiglione, L、P Lane、L Reichlin 和 V Reinhart（2014 年）， 《去杠杆，何谓去杠杆？第 16 期《日内瓦世界经济报告》，VoxEU.org 电子书，CEPR，9 月 29 日。
Dalio, R（2012 年），《深入审视去杠杆？》，Bridgewater。
Hüttl, P 和 G Wolff（2014 年），《私营部门债务减少的背后是什么？比较西班牙和英国》，Bruegel。
IMF（2015a）， 《增强政策效力并降低风险》，《全球金融稳定报告》。
IMF（2015b）， 《不均衡增长：短期和长期因素》，《世界经济展望》。
Rogoff, K（2015 年），《债务超级周期，而非长期停滞》，VoxEU.org，4 月 22 日。
脚注
1 预期去杠杆估算依据最新《世界经济展望》（WEO）的增长和通胀预测（有关计算的更多详情，请参见 IMF 2015a 中的表 1.1 和表 1.2）。AUT = 奥地利；DEU = 德国；ESP = 西班牙；FRA = 法国；GBR = 英国；GRC = 希腊；ITA = 意大利；JPN = 日本；PRT = 葡萄牙；USA = 美国。来源：日本银行、Eurostat；美联储；以及 IMF 工作人员估算。
2 债务核销反映了无法由资金流量解释的债务“其他”变动，也可能包含可交易债务的重新估值（有关计算的更多详情，请参见 IMF 2015a 中的表 1.1 和表 1.2）。来源：日本银行、Eurostat；美联储；以及 IMF 工作人员估算。
3 金融资产数据来自资金流量和合并债务统计。来源：日本银行资金流量；Eurostat 金融账户和合并债务统计；美联储资金流量；以及 IMF 工作人员估算。
4 净金融资产定义为金融资产（如现金和存款、证券、股票及共同基金份额）减去金融债务。图表汇总了家庭和非金融企业（有关计算的更多详情，请参见 IMF 2015a 中的表 1.1 和表 1.2）。来源：日本银行资金流量；Eurostat 金融账户和合并债务统计；美联储资金流量；以及 IMF 工作人员估算。
本文与 VoxEU合作发布。本文的发布并不意味着世界经济论坛认可其中的观点。
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作者：Serkan Arslanalp 是 IMF 全球市场分析部高级经济学家，并为《全球金融稳定报告》撰稿。Reinout De Bock 在 IMF 全球市场分析部工作，常驻伦敦，负责全球金融市场相关工作。他也为 IMF《全球金融稳定报告》撰稿。Matthew Jones 是 IMF 全球市场分析部主任。
图片：工人剪影走过伦敦金丝雀码头金融区的办公大楼前。路透社/Luke MacGregor。
