2008年秋天，雷曼兄弟倒闭之后，世界经济一度濒临崩溃。信心——金融体系的命脉——正以惊人的速度消散，金融机构相互拒绝开展业务，民众纷纷从银行提取存款，经济似乎可能陷入第二次大萧条。随后，危机出现得突然，结束得也突然——尽管其经济、社会和政治影响至今仍在持续，但即时的灾难威胁已经消除。
2008年发生的是一场险些酿成的系统性危机。系统性危机通常被定义为这样一种状态：金融体系内部的相互关联和反馈回路导致其无法继续履行基本职能。此次事件之后又出现了经济萧条以及欧元区主权债务危机，这反过来加剧了全球金融危机。整个金融体系的全面崩溃之所以得以避免，完全得益于政策当局——主要经济体的中央银行和财政部——的迅速行动，它们介入以弥补体系中的部分缺陷。
但这并非世界第一次面临系统性风险。自第一个金融体系建立以来，这种威胁以及有时已经成为现实的风险就一直存在。它们是任何以市场为基础的经济体中不可避免的组成部分（参见Danielsson 2013）。
系统性风险与全球危机
那么，是什么导致了最近一轮系统性风险的累积以及随之而来的全球危机？这一结果几乎让所有人都感到意外。一种解释是，过去几十年中相对较少的危机让政策制定者、金融机构和研究人员陷入了自满。央行官员大多专注于抑制通胀，而监管者往往忽视整个体系，转而致力于确保每家金融机构都受到良好监管——即所谓的审慎监管。
最近这场危机表明了这种思维的荒谬之处，这种思维假定只要体系的每个组成部分都是安全的，整个系统就必然是安全的。这一假设使政策当局面临陷入米尔顿·弗里德曼（1980）所预示的“合成谬误”的风险：
“人们普遍犯下的一大错误，是把对个体成立的事情与对整个社会成立的事情混为一谈。这恰恰是经济学最引人入胜之处。从某种意义上说，经济学是世界上最平凡的学科，然而人们却很难理解它。
“为什么？我认为一个主要原因在于，几乎任何有趣的经济问题都具有以下特点：对个体而言成立的事情，恰恰与所有人共同作用时成立的事情相反”。
在金融市场监管中，合成谬误会带来严重后果——独立确保金融体系每个部分的安全，反而可能导致整个系统变得更加不稳定。试图让每个市场参与者都审慎行事，恰恰会破坏金融体系的稳定。
图1展示了一种促成这一结果的机制：如果监管要求所有银行都必须审慎经营，那么在遭遇外部冲击时，这一要求可能促使银行抛售风险资产，从而引发系统性风险。若所有银行都如此应对，资产价格将陷入下行螺旋，迫使银行进行更多抛售，进一步压低价格，最终导致危机。
图1。个体审慎导致系统性危机
试图降低任何单一机构的风险，并抑制市场短期内的自然波动，会导致“大稳定”（Great Moderation）——一种看似永久的稳定状态。但这种虚假的安全感本身，正是隐蔽的系统性失衡累积的根源。这一结果，以某种新颖的方式，体现了海曼·明斯基的著名论断——“稳定即不稳定”（Minsky 1982）。
这正是新兴的系统性风险领域的核心洞见：威胁并非来自金融体系之外，也非来自其所嵌入的经济、社会、政治和法律环境；相反，它源于体系内部的相互作用，并可能因体系结构以及政策当局在国家和国际层面确立的“游戏规则”而被放大。
这种思维方式——从危机累积与展开过程中的内生放大效应出发——适用于过去、现在和未来的现实情况，也构成了系统性风险建模的基础（Systemic Risk Centre 2015）。
系统性风险与内生风险
金融稳定理事会（Financial Stability Board）是2009年设立、负责监督全球金融体系的国际机构，其对系统性风险的定义如下：
“金融服务流动的中断，其(i)由金融体系全部或部分受损所致；且(ii)有可能对实体经济造成严重负面后果”。
这一定义作为描述性定义已获得广泛接受，但要更根本地理解系统性风险，就需要更深入地把握何为“体系”。毕竟，如果一开始就不清楚什么是体系，又如何能思考系统性风险？
Zigrand（2014）将体系定义为一种管理一组要素的运行机制：
其能够以连贯的方式指向某一事物或某一核心概念（‘deductibility’，即可推导性）；
其意味着各要素之间存在有意义的关系（‘irreducibility’，即不可还原性）；并且
在演化过程中，它保持其自身的同一性。
例子包括：“银行体系”（以中央银行为核心、由相互关联的银行构成的网络），区别于一组银行；“支付系统”，区别于一系列双边支付与结算安排；“太阳系”，区别于一群天体；以及“神经系统”，区别于一组互不相关的神经细胞。
系统性风险一词既包括对系统正常运作的风险，也包括系统自身所产生的风险。在系统内部被创造或放大的风险即为“内生风险”。在极端情况下，风险可能威胁到那一核心概念本身，而正是该概念保障了体系在利用多种目标与稀缺资源实现最优配置时的逻辑连贯性。
在上述四个系统中，中心概念本身失效的情形可能包括以下几种：
中央银行作为最后贷款人和做市商的能力缺失或意愿缺失，将动摇银行体系的根基；
实时全额结算处理器的故障，会使支付系统及所有相连系统陷入崩溃；
中风使神经系统丧失功能；以及
恶性通货膨胀使价格体系退化为一套原始且低效的双边以物易物交易。
在每种情况下，系统都无法在系统性事件中持续、恰当地履行其职能。
用于风险建模的标准方法通常把系统性风险主要视为来自体系外部、取自某种分布的极端冲击——例如，若小行星撞击支付处理器，支付系统就会陷入停顿。然而，尽管小行星无疑会对系统构成风险，更有成效的做法是关注内生风险，即风险既针对系统，又被系统放大。一个例子来自约翰·梅纳德·凯恩斯（1936）：
“所谓周期性运动，是指体系例如在向上运动的过程中，推动其上行的力量起初不断聚集，并相互产生累积效应，但其力量逐渐减弱，直至某一点，它们往往被反向作用的力量所取代；而后者在一段时间内又会聚集力量、相互强化，直至它们同样达到最大发展程度，随即衰退，并让位于其对立面”。
这正是我们所采用的方法——将系统性事件主要视为内生的，危机的触发因素可能是外生的，但本身未必是极端的。在此基础上，系统性风险可被定义为系统性事件发生的风险，而系统性事件则由给定体系内正反馈回路的出现所界定；这些回路会对整个体系本身的正常运作、稳定性，以及在极端情况下的结构产生不利影响，并给更广泛的实体经济（该体系是其组成部分）带来相应成本。
反馈回路与放大机制
在金融体系内部，一个小事件可能演变为重大危机——即系统性事件；而规模大得多的冲击却可能悄无声息地消散。在那些演变为系统性事件的冲击背后，存在着能够将影响在金融体系其他部分中放大和/或加速传导的机制。放大机制是内生风险在金融体系中显现并转化为具体事件的方式。
金融体系本身具有若干特征，可能把一个小事件放大为重大危机。这些特征包括：资产负债表问题，如杠杆水平和流动性水平；由监管者或机构自身施加的机构行为约束；以及市场参与者在相对平静时期和承压时期相互反应的方式。
例如，据估计，引发全球危机的美国次级抵押贷款市场损失，大致相当于股票市场下跌2%。绝大多数2%的股市损失不会引发任何重大不稳定，而次贷损失却引发了巨大的下行螺旋——鉴于损失的分布、市场参与者的资产负债表、流动性持有状况和相互关联，以及人们对谁持有何种资产、彼此如何关联缺乏共同认知，这一结果是必然的。
监管者和机构都对市场参与者应当如何行事施加约束。这些规则通常出于“微观审慎”或内部考虑，例如道德风险或逆向选择。例如，对于机构可以持有的风险数量、其再融资方式以及其必须持有的抵押品，都存在各种各样的约束。
遗憾的是，与合成谬误的逻辑一致，这些规则虽然旨在保证稳健的微观审慎行为，却可能产生危险的正向（强化）反馈回路。一个例子是：资产价格下跌触发了通过抛售更多资产来筹集现金的义务，而这又进一步压低了价格。
在全球危机爆发之前，总部位于美国的跨国保险公司AIG凭借其AAA评级，通过其子公司AIG Financials成为全球最大的信用违约互换形式的信用保护出售方。2008年夏天，AIG的信用评级遭到下调，迫使其在危机高峰期筹集资本以追加抵押品。这引发了恶性反馈回路，最终导致AIG寻求美联储的救助。
基于内生风险思路的分析表明，这类小冲击如何能够雪球般滚大，最终产生极端结果，其破坏程度超过了问题基本面所能支撑的程度（这一现象被称为“过度调整”（overshooting））。这完全是由于源自体系内部的强化反馈回路所致，而无需外生的极端冲击，前提是潜在失衡已被允许积累。因此，整个体系的风险结果可能根本不同于各个机构风险管理决策所产生的结果。
我们已经看到，反馈回路直接受监管政策环境性质的影响，后者可能助长“顺周期性”——一种与经济周期正相关的过程。资本与杠杆就是顺周期过程的两个例子，风险在稳定时期不断累积。在经济繁荣时，银行往往拥有过剩资本，而在衰退期间，资本水平则会下降。同样，经济主体倾向于在景气时期过度借贷，在低迷时期借贷不足。
图2。 放大机制导致顺周期性
如图2所示，顺周期性通常由金融体系内建的各类放大机制所产生，并受到风险加权资本、盯市会计以及金融监管力度往往在繁荣时期减弱、而在危机期间及之后以更猛烈的方式卷土重来这一事实的助长。放大性顺周期反馈回路还可能包括损失与保证金螺旋：在这种螺旋中，廉价抛售摧毁资本并增加风险，进而迫使进一步抛售，从而形成闭环。
这些反馈回路既可能在危机的酝酿阶段（第1至4年）运作，也可能在危机阶段（第4至6年）运作。实践中，这些回路往往在很长时间内缓慢积累，并在危机中逆转时加速。
降低系统性风险的政策举措
为实现维护金融稳定、预防和减轻金融危机影响的目标，央行、监管机构和财政部的政策制定者努力设计法律、规则、条例及其他制度安排，尤其是在应对代价高昂的事件时。自全球危机以来，他们推出了大量政策举措，其中一些可能在控制系统性风险累积方面带来实际益处。
然而，另一些举措可能适得其反，反而加剧系统性风险。原本为增强金融稳定、限制风险累积而起草的法律、规则和条例，往往会成为放大机制的渠道，产生恰恰相反的效果。当多项规则的目标相互冲突，并以无法预料的方式相互作用时，就会出现这种情况。这些适得其反的后果往往可能隐藏至为时已晚，尤其是在政策仓促出台以应对危机时，这种情况更为常见。
政策制定者在特定授权下运作，且掌握的信息并不完整。他们设计的新金融监管规则中，往往包含嵌入的“约束”和机制，这些机制能够协调原本看似毫无关联的主体的行动。此类规则往往看似朝正确方向迈出的明智一步，但在压力更大的情形下却会导致意料之外的后果，并在考虑所有间接效应之后，助长放大机制。
这些间接效应可能导致反馈回路、不良协调以及市场多样性不足。设计稳健的监管制度十分困难，因为很难预测参与者各自的动机将如何汇聚，形成市场的整体行为。尤其是，经济学家广泛使用的所谓“代表性主体”模型，从设计上就无法在这一问题上为政策制定者提供指导。
遗憾的是，许多政策规则可能在防范某些类型风险方面有效，同时却可能创造新的、或许隐蔽的风险来源。其中包括：使金融机构能够报告健康资本水平、而实际上持有的有效资本规模过小且持续下降的资本监管规定。
这还包括设计欠妥的银行监管规定，它们可能导致“平行银行体系”的出现，而该体系本身可能带来其自身的脆弱性——正如前美联储主席本·伯南克于2012年所称，这是指“一系列多样化的机构和市场，它们集体履行传统银行职能，但在受监管的存款机构的传统体系之外运作，或其与传统体系的联系仅较为松散”的群体。
这并不意味着因担心潜在的意外后果，就不应采取补救行动。相反，它表明，政策效果的研究即便只是试探性的，也应纳入整个体系及其所有不完美之处，以捕捉其间接效应与反馈效应，并尽量减少意外后果的发生。甚至政策制定者所处的不确定性——即不确定哪种模型才是正确的——也能够被连贯地建模，并首先纳入考量。
在我们于伦敦政治经济学院系统性风险中心主持的研究计划中，我们旨在为政策制定者开发一套工具，以调整监管规则，实现双重目标：既确保金融体系的效率，又减轻金融危机的发生率与严重程度。虽然不可能完全消除系统性风险或危机的发生，但目标应当是建立一个更具韧性的金融体系，使其不易发生灾难性危机，同时仍能为更广泛的经济和社会带来益处。
参考文献
Bernanke, B（2012）“Some Reflections on the Crisis and the Policy Response”，美联储主席在拉塞尔·塞奇基金会与世纪基金会关于“重新思考金融”的会议上的讲话，纽约。
Danielsson, J（2013），Global Financial Systems: Stability and Risk，Pearson。
Friedman, M（1980），“Video recording: Money and Inflation”，Harcourt Brace Jovanovich，由WQLN制作。
Keynes, J M（1936），The General Theory of Employment, Interest and Money。
Minsky, H（1982），Can ‘It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance，M E Sharpe。
Systemic Risk Centre（2015），‘Systemic Risk: What research tells us and what we need to find out”，可见于 http://www.systemicrisk.ac.uk/。
Zigrand, J-P（2014），“Systems and Systemic Risk in Finance and Economics”，SRC特刊第1号。
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作者：Jon Danielsson是伦敦政治经济学院由经济与社会研究理事会（ESRC）资助的系统性风险中心主任。Jean-Pierre Zigrand博士是伦敦政治经济学院金融学副教授，同时也是系统性风险中心联合主任。
图片：2011年2月16日，剪影般的工作人员走过伦敦金丝雀码头金融区的办公大楼。REUTERS/Luke MacGregor
