Landau（2104）指出，欧元区通胀率近一年来持续下降，并且不断低于预测值；他认为，支撑这些变化（包括增长乏力）的因素之一可能是对“安全资产”的需求过剩。Landau认为，面对极端风险厌恶，经济主体形成了强烈倾向，偏好持有流动性强且安全的资产（通常是货币和政府债券）。为了积累更多此类资产，他们减少了消费和投资，从而压低总需求。当通胀率较低且经济触及零利率下限（ZLB）时，利率无法降至其（负的）均衡水平，经济便陷入Landau所说的“安全陷阱”：通缩持续加深，实际利率不断上升，经济陷入萧条。这似乎为欧元区的长期停滞提供了一种合理解释。
我最近构建了一个长期停滞模型，该模型依赖于强烈的流动性偏好（Bossone 2014），其特征与Landau的安全陷阱相似。我采用了一个DSGE模型，其中悲观预期的激增会使强烈的流动性偏好成为需求持续下降的根源。在我的模型中：i）经济主体从当前消费和资产持有中获得效用；ii）资产效用被形式化为源自资产作为未来（不确定）消费载体的作用，其实现速度（变现成本）和能力（价值储藏能力）各不相同；iii）理性预期与不断变化的市场情绪相互作用；iv）经济主体对收入的预期纳入了对劳动力市场发展的预测。长期停滞源于：经济主体预期显著且持续恶化，提高了超高流动性资产带给他们的效用，从而促使他们增加流动性需求。
与Landau的安全陷阱类似，该模型解释了债务危机之后欧元区可能一直受到哪些力量的影响。该模型还对摆脱陷阱的可选政策具有启示，下文将对此进行讨论。
安全陷阱与政策选项
负利率
通过负利率（NIR）突破ZLB，真的能帮助经济摆脱陷阱吗？理论上可以；但在实践中，这远不确定。假设中央银行按照Wilhelm Buiter或Miles Kimball等人提出的方式，解决负利率适用于现金的问题，并成功将借贷利率降至负值，1那么，这会促使经济主体寻找收益更高的替代性安全资产（例如外国储备货币或政府债券）。任何此类资产都会给持有者带来更高的边际效用（无法采取任何措施压低其边际效用优势），并成为新的首选流动资产；随后，它将在经济主体的资产组合中取代那些货币当局试图通过负利率抵消其流动性溢价的流动资产。在流动性偏好主导经济主体行为的情况下，负利率信号无法刺激消费，也无法传导至整个利率区间，因为经济主体愿意吸收任何数量的“新”流动资产；对这类资产的需求还会推高其价格（及边际效用优势），进一步促成这一结果。在流动性偏好强烈的情况下，新的安全陷阱便会出现：负利率刺激无法进一步激励经济主体承担更高风险（即投资于生产性资本），经济仍会陷于长期停滞。
量化宽松
出于类似原因，量化宽松（QE）——即中央银行从私人部门购买指定数量的金融资产，从而推高其价格（压低其收益率）并增加货币基础——无法有效提振总需求。事实上，QE或许能够推高资产价格（这与Wallace中性定理的预期相反，2并且符合近期的实证研究发现3），但在流动性偏好占主导的情况下，它未必能够显著刺激消费和投资。4原因如下。当流动资产（例如货币和短期安全政府债券）的边际效用高于当前消费和其他资产的边际效用，而ZLB又使利率无法达到其（负的）均衡水平时，QE相当于中央银行以准备金货币换取流动性较低的长期资产，意在使前者的边际效用与流动资产相等，并低于风险较高资产的边际效用。因此，QE在寻求提高风险较高资产相对吸引力的同时，也会推高安全资产价格。然而，在流动性偏好占主导（Landau的安全陷阱）且ZLB具约束力的情况下，经济主体会吸收创造出来的任何数量的准备金货币并持有不放，而不改变其消费和投资计划：政策导致的流动性较低长期资产名义利率下降幅度不够大（也不可能足够大），无法支撑持有风险资产所带来的边际效用。正如Nick Rowe颇具挑衅意味地所说，要确保QE成功，唯一的办法就是让政府所有的中央银行
“走向共产主义” ，由国家购买并拥有经济中的所有资产……5善意地不负责任假设中央银行承诺采取“不负责任”的做法（Krugman 1998），并“竭尽所能”使经济摆脱长期停滞。在ZLB约束下，中央银行承诺实施QE，向经济注入额外的准备金余额，以期通过提高通胀预期，增加消费和资本资产持有的边际效用。问题在于：QE可以通过哪些渠道影响通胀预期？
首先，如果中央银行购买大量非流动性资产，并承诺永久持有这些资产（最终滚续所有到期的债务资产），QE政策实际上就会变成“直升机撒钱”政策，并能通过财政杠杆影响支出决策（见下文）。
其次，若不作这种政策转变，中央银行便没有有效的传导渠道。先看消费：名义利率被压至下限后，它们就无法影响跨期消费。
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另一种办法是让中央银行影响预期销售量和销售价格，但这要求它能够影响消费，形成恶性循环。再看投资：要在ZLB约束下刺激投资需求，中央银行应设法提高资本资产相对于其他资产的边际效用。7但这同样要求未来预期销售量和销售价格上升。因此，中央银行应当刺激跨期消费；然而，正如刚才所述，它做不到这一点。结论是，在流动性偏好强烈的情况下，除非有下文所述的财政政策支持，否则QE无效。直升机撒钱
继Bernanke（2002）之后，多位作者主张将直升机撒钱（HM）作为经济深陷衰退时最有效的宏观政策工具。
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HM可以将新创造的货币直接发放给家庭和私营企业，或政府，不产生新的（公共或私人）债务，以刺激支出。由于中央银行通常没有无偿发放货币的授权（它们只能用一种资产交换另一种资产），HM必须通过预算审批程序获得支持，实质上必须涉及财政政策决策（Grenville 2013）。这一货币兼财政政策工具的优势在于，能够将新的购买力直接提供给最有条件立即花掉它的（私人或公共）主体。如今，HM这一概念指的是旨在通过为公共支出或减税计划融资来支持总需求的货币创造操作。Buiter（2014）通过形式模型评估了HM的有效性，并指出了它提振总需求所需的条件。其中一项条件是新货币基础存量创造的 不可逆性
，这意味着经济总净财富 永久 增加。 9 考虑个人经济主体和政府的跨期预算约束，可以理解HM的影响以及不可逆性条件的重要性。由于部分赤字通过货币创造获得不可逆的融资，政府预算约束永久放宽了等额幅度，这意味着个人经济主体的可支配收入也可以相应提高。由于不可逆性排除了李嘉图等价效应，消费会永久增加。10重要的是，在我的模型中，HM还通过预期渠道发挥作用：大规模且持续的货币兼财政刺激会提高经济主体的预期收入和资本边际效率，从而提高消费和风险资产相对于流动资产的边际效用，并刺激对它们的需求。
财政政策财政政策的特点是，政府只能通过债务和/或税收为预算融资：现在放宽预算约束，以便允许当前减税（或增加公共支出），就需要政府增加负债，这反过来意味着未来某些时期要增加税收和/或削减公共支出。这会在多大程度上影响当前的消费决策，取决于多种因素，其中包括经济主体相关的时间视野及限制其理性的因素、公共财政状况及其可持续性，以及财政和货币当局的可信度。应当指出，在名义利率较低时，采取前置型扩张预算、将财政调整推迟到未来某些时期，似乎是帮助经济摆脱停滞的制胜策略，尤其是在公共基础设施支出经济回报较高的情况下（Summers 2014）。不过，问题在于新增公共债务的发行是否以及在多大程度上会影响均衡利率，而答案最终取决于市场对未来债务可持续性的评估。例如，对于负债水平很高的国家，财政刺激能否成功，取决于市场是否相信刺激能够成功带动产出增长，进而改善债务可持续性。这种积极预期使政府得以扩大预算为刺激措施融资，同时保持公共债务利率低位。然而，市场预期也可能为负；取决于市场信念，可能出现多个均衡。这意味着，仅依赖财政政策摆脱长期停滞本身就存在不确定性。因此，就有效性而言，财政政策排在直升机撒钱之后。与前者不同，后者能够在不产生公共或私人债务的情况下提振需求，从而化解安全陷阱。
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参考文献
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，《Economics》，讨论论文第2014-47号，11月19日
http://www.economics-ejournal.org/economics/discussionpapers/2014-47 Bossone, B., T. Fazi, 和 R. Wood （2014）“直升机撒钱：应对高额公共债务和通胀的最佳政策” ，VoxEu，10月1日
http://www.voxeu.org/article/helicopter-money-today-s-best-policy-option Buiter, W. H. （2009），“再谈负名义利率的奇妙世界” ，VoxEu，6月4日
http://www.voxeu.org/article/wonderful-world-negative-nominal-interest-rates Buiter, W. H.（2013） “负利率：何时会来到你附近的中央银行？”
，《Financial Times》专栏Willem Buiter’s Maverecon，5月7日 Buiter, W. H. （2014）， “直升机撒钱的简单分析：为什么它总是奏效”，《Economics》，第8卷，2014-28
Gambacorta, L., B. Hofmann, 和 G. Peersman （2012） “零利率下限下非常规货币政策的有效性：跨国分析” ，国际清算银行工作论文第384号，8月 Grenville, S.（2013）“直升机撒钱”，VoxEu，2月24日
http://www.voxeu.org/article/helicopter-money Joyce, M. A. S., M. R. Tong, 和 R. Woods （2011）“QE的经济影响：英国的经验教训”
，VoxEu，11月1日http://www.voxeu.org/article/qe-working-evidence-uk
（2013） “电子货币的极简实现方案” ，《Confession of a Supply-Side Liberal》，5月20日Krishnamurthy, A., 和 A. Vissing-Jorgensen （2013）
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（1998） “它又回来了！日本经济低迷与流动性陷阱重现” ，《Brookings Papers on Economic Activity》第2期Landau, J. P.
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“评估非常规货币政策——为何效果不佳？” ”，工作论文2013-028B http://research.stlouisfed.org/wp/2013/2013-028.pdf___________________________
[1] 见Buiter（2009, 2013）和Kimball（2013）。 [2] Wallace（1981）关于QE中性定理的这一议题，近来已成为博客圈争论的主题。例如，参见Richard H. Serlin的“ Wallace中性定理背后的直觉”，《Economics, Finance, Personal Finance, Politics, and Other Subjects with a Focus on Intuition, Clarity, and Non-Misleading》，2014年8月10日。 [3] 例如，参见Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2013），以及
“量化宽松评估”
中引用的研究。
。。。。
。。。。，Econbrowser。
[4] 参见 Wen（2014）。
[5] 参见 Nick Rowe， “Fractional reserves, capital, communism, and the optimum quantity of money”，《Worthwhile Canadian Initiative》，2014年9月8日
[6] 事实上，在欧拉框架中，随着利率降至下限，当前消费会跃升，但这只是一次性效应，因为未来各期的消费会调整到较低水平。
[7] 降低利率（包括通过量化宽松）至多只能使流动资产的边际效用与风险较高资产的边际效用相等。要刺激对后者的需求，就需要进一步降低利率（降至其下限以下），和/或提高风险较高资产本身的边际效用。
[8] 参考文献见 Bossone 等（2014）。
[9] 这是因为（“法定”）货币基础对持有者而言是资产，但对发行者而言并非负债。就操作而言，若通过以下任一方式实施 HM 投放，就能实现不可逆性：由政府发行计息债务，由中央银行买入并永久持有；当资产负债表上的现有债务到期时，再以新的政府债务进行展期。在这种情况下，政府需要承担债务利息支出，但中央银行会从其债务利息收入与货币负债零成本之间的差额中获得完全相等的利润，并将这笔利润返还给政府；或者由中央银行购买特别政府证券，这些证券明确规定不计息且永不赎回。就货币创造和政府融资的基本原理而言，选择这两种途径并无区别（Turner，2013）。
[10] 关于不可逆性的说明。不可逆性条件与这样一个事实毫无关系：在未来任何时点，中央银行都可能决定通过出售其投资组合中的债券，撤回注入系统的部分或全部流动性。在这种情况下，流动性的持有者会用货币换取中央银行出售的债券。然而，整个经济的金融净值并不会改变，改变的只是其构成（从流动性较高的资产转向流动性较低的资产）：最初通过 HM 投放增加的经济金融净值，不会（也不可能）被任何新的公开市场操作抵消。从这一意义上、也只有从这一意义上，才应理解不可逆性。
我最近与意大利同事 Marco Cattaneo、Luciano Gallino、Enrico Grazzini 和 Stefano Sylos Labini 共同撰写的意大利及欧元区经济政策提案，基于发行一种与欧元并行的“财政”货币工具，其效果相当于 HM 投放操作。该提案以公开倡议书的形式发表，意大利语和英语版本分别见：http://www.syloslabini.info/online/risolviamo-la-crisi-dellitalia-adesso/ 和http://www.syloslabini.info/online/wp-content/uploads/2014/11/Appello-Inglese.pdf。
本文与 世界银行“金融万象”博客合作发布。本文的发表并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：Biagio Bossone 是“莱切集团”（全球金融治理组织）的创始人兼主席，也是地方发展融资研究中心（Centre d’Études pour le Financement du Développement Local）监督委员会成员。
图片：2005年6月15日，欧盟旗帜在布鲁塞尔欧盟委员会总部外飘扬。欧盟预算之争以及挽救拟议宪法，将成为这个由25个国家组成的集团峰会议程的重点；峰会将于6月16日至17日在布鲁塞尔总部举行。UNICS REUTERS/Thierry Roge。
