在中国经济动荡引发全球股市抛售之后，美国联邦储备委员会刚刚决定推迟加息。事实上，中国正面临应对全球债务-通缩陷阱风险的巨大挑战。
1933年，欧文·费雪率先 指出过度负债和通货紧缩的危害，并论证了它们是造成美国大萧条的原因。四十年后，查尔斯·金德尔伯格 将这一理论应用于全球背景，强调了在缺乏协调一致的货币、财政和监管政策以及国际最后贷款人的世界中会出现的问题。2011年，理查德·古借鉴日本的经验， 强调了风险 ，即负债过重的债务人为重建资产负债表而去杠杆化时，资产负债表长期衰退的风险。
债务-通缩循环始于失衡或错位，这会助长过度狂热、过度借贷和投机交易，并以崩溃告终；在崩溃过程中，过剩产能和债务被顺周期清算，导致价格通缩、失业和经济停滞。其结果可能是深度萧条。
2000年，失衡表现为美国庞大的经常账户赤字：这个全球最大的经济体并非如人们所预期的那样向外放贷，而是在国际资本市场大举借款。据时任美联储主席本·伯南克称，问题在于，盈余国家购买了大量美国国债，从而抵消了美联储的货币政策努力。但正如 克劳迪奥·博里奥、 申铉松等人所指出的，美国和欧洲银行过度的表外及离岸放贷也加剧了顺周期压力。
结果是，在监管不足的助推下，风险承担和杠杆率不断攀升，最终引发2008年全球金融危机。为防止资产泡沫破裂并为更可持续的政策调整争取时间，发达经济体的央行实施了大规模货币宽松，并将利率降至零。遗憾的是，大多数国家的政策制定者浪费了所获得的时间；此外，所谓的量化宽松产生了影响深远的溢出效应。
在中国国内，第二次错位出现了：政府于2008年11月推出了4万亿元人民币（6800亿美元）的刺激计划，以抵消主要出口市场的疲弱需求。中国当局的思路本是正确的，但该政策的两项结果使当今的改革进程变得复杂。
首先，当局以投资为主导的策略非但没有减少过剩产能、推动向高生产率活动的结构性转变，反而进一步扩大了制造业产能，并加剧了全球大宗商品生产的过剩产能。
其次，刺激计划依靠的是一轮债务狂潮融资，尤其是国有企业和地方政府的债务扩张。私营部门同样积累了债务，其有限的股权融资渠道促使企业转向影子银行体系。结果是债务积压相当于GDP的282%。
简言之，中国now面临的是世界其他大部分地区也必须应对的同样的债务-通缩挑战。问题当然在于如何应对。有人认为，答案是更多的同样做法：继续实行货币宽松并追加财政刺激。借入更多债务（利率更低）确实可以为经济结构调整争取时间。但如果政治家不利用这段时间推行有效改革，只会让局面更加恶化。
债务陷阱没有政治上不痛苦的出路。事实上，这一过程的第一步是正视损失，无论是会计意义上的还是实际意义上的。短期内，即便是旨在通过新利润带来复苏的推动技术进步和创新的努力，也可能因淘汰落后产业的创造性破坏而对就业产生总体负面影响。认识到这一点，有人主张，迫使改革的途径是让利率反映信用风险。
对于中国，其 净国际投资头寸 在去年年底为1.8万亿美元的盈余（相当于GDP的17%），因此可以在项目层面通过债转股实施内部债务重组。随之而来的应是国有和私营部门深入的治理与结构性改革。
据中国社会科学院称， 中央和地方政府的净资产 在2013年底达到93万亿元人民币，相当于GDP的164%。由于国有企业和地方政府占银行体系发放信贷的一半以上，对国有资产进行适当的债务重组，将允许私营或专业管理团队提高整体回报，从而增强其所资助项目的实力。
此类改革至关重要，因为归根结底，要摆脱债务-通缩陷阱，中国需要重振全要素生产率，而这一努力更适合由私营部门牵头。正如 斯堪的纳维亚的经验 所表明的，只要公共资产得到专业、透明的管理（例如将其纳入养老基金的投资组合），国有所有制未必会成为生产率增长的障碍。
发达经济体陷入债务-通缩陷阱，是因为它们不愿承受实体部门结构调整的政治阵痛，转而依赖金融工程以及宽松的货币与财政政策。在这一点上，中国的一党制提供了明显优势：中国领导层可以做出政治上痛苦的决定，而无需担心下一次选举。但愿他们会这么做。
本文与 Project Syndicate合作发表。本文刊发并不意味着世界经济论坛认可文中观点。
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作者：沈联涛是香港大学亚洲全球研究所杰出研究员。肖耿是IFF研究所所长，同时是香港大学教授。
图片：中国100元纸币。REUTERS/Jason Lee.
