中国经济近年来走过了一段引人注目的历程：从屡创纪录的经济强国，到在部分人眼中成为全球主要风险来源。事实上，今年GDP增速几乎肯定无法达到当局7%的目标，全球正密切关注是否会出现危机迹象以及更急剧的放缓。中国是如何走到这一步的？它能否让经济增长重回正轨？
中国的增长模式在一段时间内已难以持续。为应对2008年全球金融危机而出台的一揽子刺激计划（其中包括不够审慎的固定资产投资），维持了两年9%的GDP增速。但2011年后，刺激政策转向宏观紧缩，导致投资增速从名义增长率超过30%骤降至近期的约10%。这使产能和资源无法得到充分利用，也解释了为何超过7%的GDP增速根本不可能实现。
产能过剩与增速下滑相互强化。产能过剩不仅对增长产生负面影响；或许更重要的是，增速急剧下滑也加剧了部分行业（尤其是资源行业以及重化工业）的大规模产能冗余。
问题在于，增长为何持续放缓？一种流行的观点关注长期结构性因素，例如人口结构转型。但迄今为止，很少有研究表明结构性因素足以解释过去几年中国潜在增长率下降的幅度。
一个更有说服力的答案在于中国的货币政策立场。自2013年就任以来，李克强总理领导的政府选择不放松前任政府严厉的宏观政策，转而期望由此对现有产业施加的压力，有助于推动当局所期望的向居民消费和服务业转型的结构性调整。经济学家对这一表面上合理的做法表示欢迎，它将减缓信贷扩张，而正是信贷扩张在2008至2010年间促成了规模庞大的债务累积。中国较低的增长轨迹被称为 “新常态”。
但是，要使这一做法奏效，GDP增速本应保持稳定，而非急剧下滑。然而事实并非如此。尽管中国的结构调整仍在继续，经济正面临日益严重的需求收缩和持续的通货紧缩。消费者价格指数（CPI）一直低于2%，生产者价格指数（PPI）已连续44个月为负值。
在一个流动性极其充裕的国家（M2，即衡量货币供应量的常用指标，相当于中国GDP的两倍），且借贷成本仍在上升，这一现象几乎说不通。问题在于，政府维持的经PPI调整的基准利率超过11%。影子银行领域的利率高达荒谬的20%，而部分民间借贷的利率甚至更高。
其结果是融资成本过高，使许多制造行业的企业难以维持边际盈利能力。此外，地方政府融资平台的关闭，加上中央政府施加的信贷上限，使地方政府在基础设施投资上的资本支出降至历史低位。收紧的金融约束也大幅削弱了房地产行业的增长。地方政府和企业在努力偿付利息的同时陷入恶性循环：为履行义务而向影子银行借款，从而进一步推高了无风险利率。
如果过高的实际利率正在削弱中国扭转经济放缓所需的国内需求，人们自然会疑惑，政府为何不采取措施降低利率。表面上的答案是，政府首要承诺是推动经济摆脱投资和出口驱动型的增长模式。
但中国能否实现其所追求的消费驱动型再平衡，令人怀疑。毕竟，过去没有一个高绩效的东亚经济体实现过这种再平衡，而中国的增长模式与之相似。
鉴于此，中国当前的通货紧缩应促使其决策者推行货币宽松政策，将实际利率降至低得多的水平，甚至为零。这一举措——中国对此有充足的空间——不仅有助于减轻现有债务负担；或许更重要的是，它还将使经济加速运行时债务得以展期。
事实上，由于中国的大部分银行贷款（与欧洲等地不同）如今被锁定在基础设施和其他实物资产中，因此提振需求优于去杠杆。关键在于将利率降至足够低的水平，以缓解高杠杆带来的金融风险，并推动地方政府债务的重组。更低的借贷成本还将提振中国资本市场，而这对于为创新型中小企业提供股权融资至关重要。
当然，中国需要继续推进债务核销和债务置换，并必须坚持渐进式结构改革的道路。但决策者必须认识到过高的实际利率正在造成的损害。货币放松对于防止增长进一步放缓至关重要，因而也是确保国内经济稳定、维持全球复苏势头的关键。
本文与 Project Syndicate合作发布。刊发不代表世界经济论坛认可其中观点。
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作者：张军，复旦大学经济学教授，复旦大学中国经济研究中心主任，位于上海。
图片：中国100元人民币纸币出现在北京拍摄的这张图片插画中。REUTERS/Jason Lee。
