如今的低油价环境对能源价值链中的许多环节构成了巨大阻力，尤其是勘探与生产公司。不过，对下游行业的大部分领域而言，形势相对有利。事实上，对许多下游公司来说，当前环境为收入和利润增长带来了诱人的机会。然而，整个行业的前景并不一致。当前低油价显然有利于欧洲石化公司；相比之下，对美国炼油商而言却是一道障碍。因此，下游公司需要了解各自市场的动态，并谨慎选择战略，才能充分把握当前低油价可能带来的收益。他们还需要迅速行动，因为当前的机会窗口不会永远敞开。
低油价对不同细分领域的影响各异
对下游行业的许多公司而言，当前的低油价环境可谓福音。随着油价暴跌，它们的原料成本大幅下降。与此同时，油价下跌带动经济增长回升，推动其产品需求上升。这些公司的利润率也相应扩大。
然而，低油价对下游公司的影响因细分领域而异，在某些领域内还因地区而异。下面我们考察下游行业的三个关键领域：炼油、石化和特种产品。
炼油：复苏是否会进一步增强？
迄今为止，炼油商已从油价下跌中获得了可观收益。由于成品油价格的跌幅小于原油价格，它们的利润率显著扩大。
如果未来12至18个月油价仍相对较低，这些公司的经济环境应会继续保持有利。不过，仍有一些未知因素。总体而言，低油价将推动全球经济增长，并带动石油产品需求增长。但各地区之间会有明显差异。例如，金融分析师预计，低油价将使欧洲经济增长提高0.4至1.0个百分点；1986年和1998年的石油冲击表明，欧洲石油产品需求也将以类似幅度加速增长。在美国，预计低油价将使GDP一次性增长0.7至1.0个百分点。不过短期内，这可能只会略微提振该国一种尤为关键的石油产品——燃料——的需求，因为能源效率提高，以及生物燃料和天然气日益取代传统燃料，削弱了经济增长与燃料需求之间的关联。
亚洲的需求增长前景则不那么明朗，因为以往的石油冲击对该地区经济增长和石油产品需求的影响，低于对其他地区的影响。这部分是因为亚洲需求的一半以上来自中国、印度和印度尼西亚等消费价格受监管的国家。
撇开地区前景差异不谈，需求增强——尤其是煤油和柴油等中间馏分油需求增强——对炼油行业是个好消息。短期内，这将提高原油加工量，使复杂程度较低的炼油环节实现现金盈利，并推高整个行业的利润率。图表1说明了加工量增加如何通过改变边际配置来提高利润率；边际配置是指能够实现现金盈利的复杂程度最低的炼油环节。配置的复杂程度越低，整个炼油行业的利润率就越高。
需求增加和原油加工量上升还会影响炼油利润率的另一个重要驱动因素：轻质与重质成品油之间的价差。（价差越大，炼油商的利润率越高。）价差取决于原油价格的绝对水平，也取决于燃料油是按转化原料还是按发电替代燃料定价：按转化原料定价时，其价格高于按替代燃料定价时的价格。自2009年以来，尽管原油价格较高，轻质与重质产品之间的价差总体上仍然较小：由于重质产品或原料相对短缺，燃料油一直按转化原料定价。这是炼油利润率承压的原因之一。
但是，当全球炼油系统加工更多原油时，重质产品的产量会比轻质产品增长得更快，因为燃料产率较高、复杂程度较低的炼油环节会投入运行。如果产量差异足以造成重质原料过剩，燃料油定价机制就会转向替代用途，重质与轻质产品之间的价差也会大幅扩大，从而显著提高炼油利润率。2004年至2007年间就曾出现这种情况。
不过，这种情形近期极不可能重演。波士顿咨询公司（BCG）的全球炼油模型显示，若要在2016年出现重质原料过剩，2015年和2016年的中间馏分油年需求都需增长2.7%。但要实现这一点，经济增长在这两年都需加快1.2个百分点，远高于国际货币基金组织预测的0.5至0.7个百分点。即便这种情形真的出现，假设油价保持低位，重质与轻质产品之间的价差上涨幅度可能仍然有限——也就是说，升至每桶20至25美元，而油价暴跌前为每桶18至22美元。
未来12至18个月炼油商的盈利前景也因地区而异。由于多种原因，美国炼油商近年来享有的供应优势将在2015年和2016年缩小。其一是美国页岩油产量增长放缓。其二是基础设施瓶颈逐步缓解；这些瓶颈曾使美国炼油商能够轻易获得滞留在境内、价格显著低于进口原油的美国自产石油。
美国炼油商还将面临美元走强的影响，这会使它们相较欧洲同行享有的竞争优势缩小每桶0.20至0.30美元。美国炼油商仍将保持竞争优势，尤其是其天然气和能源成本低于世界其他地区。不过，这一优势已经有所削弱，暂时缓解了欧洲和亚洲炼油商的压力。（见图表2。）
总而言之，如果低油价持续12至18个月，炼油利润率的进一步改善可能有限，边际配置的变化将使利润率平均每桶提高0.70至1美元。若要实现远超这一水平的利润率改善，经济增长必须显著强于多数分析师的预期。
如果原油价格低迷超过12至18个月，炼油商的处境会如何？在供应方面，一些炼油项目将被推迟，因为油价下跌给亚洲和中东的大多数国家石油公司带来了财务负担，可能迫使其中一些削减下游资本支出。例如，科威特石油公司旗下负责国际下游业务的科威特石油国际公司于2014年10月宣布，将取消在鹿特丹炼油厂的计划投资。在美国，低油价已促使马拉松石油公司推迟对其位于路易斯安那州加里维尔、日产能为522,000桶的炼油厂计划扩建残渣油升级装置作出最终投资决定。在中国，中石化近日宣布，由于现金受限且国内石油需求增长放缓，将削减12%的资本支出。中国石油已取消两个新建炼油项目，涉及的总产能为每日400,000桶。如果行业有足够多的投资项目被取消或推迟，重质原料过剩可能会早于许多分析师预期出现——在乐观情景下，最早可能于2018年出现。
从长期看，炼油产品需求将受到多个因素影响。其中之一是电动出行普及和乙醇替代汽油的增长可能放缓。电动出行目前占交通运输部门总能源需求的1%，许多分析师预计到2020年这一比例将升至2%。2005年至2012年间，乙醇需求年增15%，使汽油需求的年增长率降低了0.5个百分点。如果当前低油价环境持续，电动出行和乙醇的普及速度都会放慢，石油产品年需求可能因此增加0.4至0.5个百分点。与此同时，一些目前补贴燃料的国家可能会把油价下跌视为至少部分逐步取消补贴的机会；据估计，全球燃料需求中有30%受到价格补贴支持。（例如，印度政府利用原油价格下跌，于2014年10月宣布全面放开柴油价格管制。）这可能会在价格最终再次上涨时抑制燃料需求增长。
我们预计，中期和长期炼油利润率仍将承压，主要原因是产能过剩和需求增长相对缓慢。不过，2018年或2019年炼油利润率也有可能出现强于预期的反弹。（见图表3。）但要实现这一反弹，必须同时满足四个条件——分析师认为这种可能性不大：
低油价需要持续到2016年以后，并显著提振经济活动和石油产品需求。
燃料油定价机制需要转回替代用途定价。
至少15%的计划转化产能项目需要被取消或推迟。
原油价格需要在2017年或2018年反弹。
石化：各地区前景不一
石化公司近来经营困难，库存大幅增加挤压了利润率。但随着油价下降，这些公司的整体前景有所改善。2015年和2016年，经济活动增强带来的需求增长应会使这些公司受益：历史表明，经济活动每增长1%，石化产品需求就会增长0.8%至1.1%。
不过，前景再次因地区而有显著差异。美国和中东石化公司的工厂（即蒸汽裂解装置）主要以天然气为原料。因此，这些公司相较欧洲和亚洲竞争对手的竞争优势将缩小；过去数年，后两地的裂解装置大多以石脑油为原料（石脑油通常来自原油）。BCG全球石化模型显示，2014年年中、油价开始下跌之前，欧洲和美国生产一吨乙烯的平均成本分别为1,032美元和528美元；到2015年5月，这些成本分别降至561美元和394美元，美国公司的成本优势因此大幅收窄。如果美国页岩气产量增长放缓导致美国天然气价格反弹，美国公司的原料成本优势还可能进一步缩小。
因此，当前的油价环境缓解了欧洲石化公司的压力，尽管与原料成本占优地区的竞争对手相比，这些公司仍处于劣势。当前环境也降低了中东对亚洲出口产品的价格竞争力。
特种产品：各类别均有利好环境
对航空燃料、润滑油和船用燃料等特种产品生产商而言，2015年有望成为不错的一年。各产品类别的业绩都应相对强劲。
随着航空出行与经济活动同步增长，航空燃料销量可能反弹。国际航空运输协会称，2014年全球航空出行总量比2013年高出近6%，这是十年来最大增幅；自油价下跌以来，增长速度进一步加快。具体而言，随着柴油等其他中间馏分油需求上升，煤油需求也可能大幅增长，并有望在中期改善煤油利润率。当然，中间馏分油需求增长最有利于中间馏分油产率较高的炼油厂。包括Motiva和Valero在内的多家美国炼油厂近日宣布，将削减流化催化裂化产能，同时扩大加氢裂化产能，以抓住航空相关中间馏分油需求增长带来的机遇。
在润滑油业务中，基础油生产商的利润应会显著提升，因为基础油产品价格的跌幅可能小于原料价格。例如，2014年7月至12月，作为润滑油生产原料的减压瓦斯油价格下跌46%，而I类基础油价格仅下跌22%。润滑油市场也存在同样的动态：总体而言，产品价格的下跌幅度应更小、速度也更慢，低于基础油和添加剂成本的降幅，从而提高润滑油生产商的利润。与此同时，润滑油需求应会增加。工业和商业运输类别尤其如此，因为这两类需求的增长率与经济活动增长率密切相关。
船用燃料的前景同样乐观。尽管海运贸易持续增长，需求在2012年和2013年仍有所下降。这主要是由于慢速航行日益普遍，即船舶远低于最高航速运行，以减少燃料支出。短期内，较低的燃料价格会降低慢速航行的吸引力，尤其是对运费率反弹使之受益的船舶类别（包括油轮，特别是超大型原油运输船）而言。这意味着船用燃料需求可能会上升，尽管航运公司仍会努力控制燃料成本，直到更清楚地了解运费率走势。
另一项将对船用燃料需求产生积极影响的因素，是2015年初针对在指定排放控制区内航行的船舶实施新的排放标准。这些标准依据《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL）生效，将加快船用轻柴油需求增长，并为炼油商和贸易商创造新的供应与调和机会。船用燃料市场将继续受到MARPOL法规的深刻影响，而这些法规也将不断演变。目前，航运公司似乎采取观望态度，在监管和技术不确定性降低之前，暂缓重大资本支出（例如改用液化天然气作为燃料或采用洗涤器技术）。
总的来说，我们预计2015年船用燃料需求将增长4%至6%，具体取决于全球经济的强弱以及运费率的变化。
下游企业的四项行动
下游企业可以利用多种手段，确保在当前油价环境中实现价值最大化。
提高运营灵活性。 在油价低迷且波动的背景下，炼油商尤其有更多机会进行原油品质套利，因为市场价格需要一段时间才能适应新环境。炼油商应审视原油配比，利用暂时的价格差异。例如，2014年7月至12月，布伦特原油价格平均下跌41.7%，而西加拿大精选原油价格下跌46%。
在当前供给相对于需求充裕的环境下，炼油商和其他下游企业还可以利用急于出售的货物，节省原料成本。伊朗、尼日利亚和利比亚等难以维持石油出口收入的国家，可能带来尤其诱人的机会。
为重大的贸易机会做好准备。 低油价引发了市场波动加剧，带来了可能利润丰厚的交易机会。其中包括所谓的期货升水情形，即未来交割价格高于即期交割价格，从而创造时间套利机会。（例如，2015年2月，2015年3月交割的西德克萨斯中质原油结算价为每桶51.69美元，而2016年3月交割的价格为61.63美元。）此外，还有基于原油品质和地点的套利机会。（例如，地域套利可以基于对产自不同地区、品质相同的两种原油进行加工，也可以基于在不同地点出口或调和产品。）
事实上，预计2015年和2016年将成为贸易活动创纪录的年份，拥有闲置储存能力的公司尤其可以借此获益。当前环境将使贸易能力强的下游公司获得显著竞争优势，也会促使其他公司考虑与贸易公司建立战略联盟。
加快转型和运营改进计划，并重新审视各项举措的优先级。 公司应确定并实施能够在当前环境下迅速见效的计划。根据我们牵头实施精益炼油计划的经验，运营改进举措可带来每桶1至3美元的额外利润。公司还应重新调整现有举措的优先级，以实现最大的财务价值——例如，优先推进利润率优化和储存瓶颈疏通举措，而非能效提升举措。下游企业还应与供应商重新谈判合同，并重新评估库存目标。在低油价环境下，公司可能会发现，提高库存水平以确保额外销售是有利可图的。
重新考虑并购机会。 随着利润率扩大，下游公司现在可能有条件推进此前不可行的交易。例如，一些国家石油公司正考虑收购炼油资产，而非新建产能，以确保其自产原油有销路。炼油商现在可能会发现这些交易的条件足够有吸引力，值得认真考虑。低油价给上游公司带来的挑战也可能促进行业进一步整合，从而提升下游资产作为收购目标的吸引力。
当前的低油价环境为许多下游公司带来了独特机遇，但这一终将关闭的窗口可能很快就会关闭。因此，公司必须迅速确定价值最高的机会并把握时机。成功做到这一点的公司可以增强自身韧性和竞争地位，同时为油价最终反弹做好更充分的准备。
本文由以下机构合作发布： bcg.perspectives。 合作发布并不表示世界经济论坛认可相关观点。
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作者：Iván Martén是波士顿咨询公司能源业务全球负责人、高级合伙人兼董事总经理。Jaime Ruiz-Cabrero是波士顿咨询公司的合伙人兼董事总经理。Mathieu Zajdela是波士顿咨询公司的首席顾问。
图片：一名工人在开罗的一家加油站为汽车加油。路透社/Mohamed Abd El Ghany。
